华金证券-资产配置周报：两会政策目标的定量匡算-240310

　　一、国家资产负债表分析

　　负债端。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】最新更新的数据显示，1月实体部门负债增速录得10.4%，前值10.5%，方向上符合我们之前的预期，预计2月实体部门负债增速进一步下降至10.2%附近。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）两会给出了全年财政目标：赤字4.06万亿（地方0.72万亿、中央3.34万亿），地方政府专项债3.9万亿，特别国债1万亿。按此匡算，年末政府部门负债增速约9.9%，去年底12.9%；年末实体部门负债增速降至约9.0-9.5%，去年底10.5%。

　　财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加1369亿元（大幅高于计划的净增加56亿元），按计划下周政府债净减少178亿元，1月末政府负债增速为12.4%，前值12.9%，预计2月末进一步下降至12.0%附近，3月或继续下降。

　　货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，期限利差继续收窄，剔除掉月末月初的季节效应，资金面边际上仍然难言松弛。上周一年期国债收益率小幅下行，周末收至1.75%，按照2023年8月降息后的情况估计，已经明显低于中枢位置（1.9%），我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.7%，十年国债和一年国债的期限利差下降至略超50个基点，2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿和中枢约为2.3%和2.5%，三十年和十年国债利差最窄约在10个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.4%。各期限债券收益率均处于区间下沿附近的位置。

　　资产端，两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速可能不会超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP平减指数有望在去年负数（-0.5%)的基础上转正，预计在0.5-1.0%之间。

　　二、股债性价比和股债风格

　　我们对中国2024年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计2024年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。

　　上周资金面边际上仍然难言松弛，权益市场风格切换至价值占优，完全符合我们的预期，价值类宽基指数全面上涨，成长类宽基指数则转而小幅下跌，债市方面，长短端收益率全面下行，股债性价比偏向债券。十债收益率全周累计下降9个基点至2.28%，一债收益率全周累计下行3个基点至1.75%，期限利差下降至53个基点，30年国债收益率全周累计下行6个基点至2.43%。我们将仓位集中在价值的选择表现极好，宽基轮动策略全周累计跑赢沪深300指数1.33%。

　　两会公布的政策目标，验证了我们此前对于中国国家资产负债表边际收缩的判断，因此我们基本维持原有判断不变。目前市场来到了一个比较尴尬的位置，各期限债券收益率均处于我们预测的区间下沿位置，进一步向下突破的概率不大，而在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上的确定性更高一些，即价值重回相对占优的概率更高，红利指数和上证50指数目前或处于相对均衡的位置。推荐上证50指数（仓位50%）、红利指数（仓位50%）。

　　从2023年7月29日的资产配置周报开始，我们进行宽基指数推荐，从9月9日的资产配置周报开始，我们加入了利率债ETF。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。策略运行至今，合计147个交易日，日胜率56%。累计跑赢沪深300指数6.66%，最大回撤-14.30%，年化波动率14.23%。

　　三、行业推荐

　　下周景气度角度推荐煤炭、银行、医药生物。政策角度方面看多银行、黄金、石油石化。行业轮动方面看多传媒、钢铁、国防军工、汽车。

　　四、转债市场回顾展望与标的推荐

　　上周转债隐波与正股历史波动率差值继续快速回落，其历史分位由80%降至5%仅用了30个交易日，回落速度极快，略超我们的预期。此外，上周转股溢价率出现主动压缩，导致转债跌幅大于正股。转债杀溢价有以下因素1）2023年权益市场下跌导致转债估值居高不下，近期权益市场快速反弹，转债估值补跌，或为主要原因；2）正股弹性显然强于转债，导致转债相对于正股的吸引力下降；3）转债债底价值已达到比较高的位置，相对正股的溢价亦持续较长时间，转债持有者选择兑现收益。鉴于转债隐波与正股历史波动率差值具有均值回复的特征，近期的杀跌或意味着后续的更多机会。同时，我们自上而下判断价值重回相对占优的概率更高，当市场避险情绪再度提升时，转债需求或将回升。

　　近期市场主要以情绪和估值修复为主，后续或开始业绩兑现逻辑。转债策略方面，推荐稳健偏保守的双低策略，以应对转债继续杀溢价以及权益市场大幅波动的可能。结合业绩兑现情况，建议关注：博实转债、柳工转2、麒麟转债、水羊转债。

　　五、风险提示：

　　1、经济失速下滑，政策超预期宽松。

　　2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。

　　3、市场波动超预期，与预测差异较大。

　　4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。

　　5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。