华金证券-资产配置周报：2月实体部门负债增速大幅下行-240317

　　一、国家资产负债表分析

　　负债端。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】最新更新的数据显示，2月实体部门负债增速录得9.8%，前值10.4%，方向上符合我们之前的预期，但2月下降幅度超出预期，预计3月实体部门负债增速能基本稳定在9.8%附近。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）按照两会给出的财政目标匡算，年末实体部门负债增速降至约9.0-9.5%，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇。金融部门方面，上周资金面边际上依旧难言松弛，货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计货币政策年内区间震荡，整体保持中性。

　　财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加2417亿元（大幅高于计划的净减少178亿元），按计划下周政府债净增加2231亿元，2月末政府负债增速为12.0%，前值12.4%，预计3月末进一步下降至11.5%附近。按照两会给出的财政目标匡算，年末政府负债增速将降至9.9%附近。

　　货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比下降，期限利差继续收窄，剔除掉月末月初的季节效应，资金面边际上仍然难言松弛。

　　资产端，两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。

　　二、股债性价比和股债风格

　　我们对中国2024年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计2024年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。

　　上周资金面边际上仍然难言松弛，权益市场风格摆动至成长占优，价值类宽基指数多数下跌，成长类宽基指数则全面上涨，债市方面，长短端收益率全面上行，股债性价比偏向权益。十债收益率全周累计上行4个基点至2.32%，一债收益率全周累计上行8个基点至1.83%，期限利差下降至49个基点，30年国债收益率全周累计上行8个基点至2.51%。我们将仓位集中在价值的选择表现较差，宽基轮动策略全周累计跑输沪深300指数2.59%。

　　两会公布的政策目标以及2月金融数据，均验证了我们此前对于中国国家资产负债表边际收缩的判断，因此我们很难改变原有的判断。目前市场来到了一个比较尴尬的位置，虽然短端利率已经回升至接近中枢的位置，但长端利率仍处于我们预测的区间下沿附近，向上的概率大于向下，而在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上近期有所摆动，但中期价值重回相对占优的概率更高，红利指数目前相对上证50指数或处于更优的位置。推荐红利指数（仓位80%）。

　　从2023年7月29日的资产配置周报开始，我们进行宽基指数推荐，从9月9日的资产配置周报开始，我们加入了利率债ETF。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。策略运行至今，合计152个交易日，日胜率55%，累计跑赢沪深300指数4.23%，年化波动率14.08%，最大回撤14.30%。

　　三、行业推荐

　　下周景气度角度推荐大宗商品、银行。政策角度方面看多机械制造、传媒。行业轮动方面看多食品饮料、家用电器、交通运输、银行。

　　四、转债市场回顾展望与标的推荐

　　上周转债隐波与正股历史波动率差值筑底，历史分位由5%小幅回升至6%，在此之前其经历了快速回调，其历史分位由80%降至5%仅用了30个交易日，与此同时，转股溢价率亦出现阶段性的主动压缩。转债杀溢价有以下因素1）春节后以的小盘成长行情为主，转债正股波动性快速提升；2）2023年权益市场下跌导致转债估值居高不下，近期权益市场快速反弹，转债估值补跌；3）由于正股弹性显然强于转债，导致转债相对于正股的吸引力下降；4）转债债底价值已达到比较高的位置，相对正股的溢价亦持续较长时间，转债持有者选择兑现收益。预计后市以上情况或出现反转，由于1）转债隐波与正股历史波动率差值具有均值回复的特征，当下的历史极低位或意味着后续更多机会。2）同时，我们自上而下判断价值重回相对占优的概率更高，当市场避险情绪再度提升时，转债需求或将回升。

　　近期市场主要以情绪和估值修复为主，后续或开始业绩兑现逻辑。转债策略方面，近期稳健保守的双低策略占优，符合我们的预期。参考各策略转债的正股以及估值波动情况，可以看出近期市场给予双低转债更高溢价，即权益市场风格转换前期，风险偏好或开始回落，转债市场炒作程度降低、杀溢价行情持续，稳健保守的双低转债或更加受青睐。结合业绩兑现情况，建议关注：博实转债、柳工转2、麒麟转债、水羊转债。（上周转债关注组合收益率为2.04%，高于全转债市场中位表现1.31%，高于中证转债指数的0.57%，高于沪深300的0.28%。3月以来，转债关注组合收益率为1.01%，高于全转债市场中位表现0.00%，高于中证转债指数的0.35%，低于沪深300的1.31%。）

　　五、风险提示：

　　1、经济失速下滑，政策超预期宽松。

　　2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。

　　3、市场波动超预期，与预测差异较大。

　　4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。

　　5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。