浙商证券-微观结构专题：近期农商行配债行为探析-240323

　　当前10Y和30Y国债收益率逼近农商行计息负债成本率，制约相对较小，但若需农商行配置力量的进一步打开还需依靠负债端成本的压降。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在利率中枢长期下行的预期下，除了负债端成本构成刚性约束外，其他心理锚等点位均不构成实质性约束，在期限利差仍有空间的情况下，农商行做多超长债的情绪较依然较强。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　过去一周（2024年3月18日-2024年3月22日）：交易情绪重新升温

　　1）交易盘：基金持债力量整体增强，对7-10Y利率债的增持明显；理财显著增持短端券种；券商大幅减持1-3Y和7-10Y利率债；2）配置盘：保险显著减配超长端利率债，增配存单；农商行对7-10Y利率债增持力量减弱，加强增持存单。

　　近期农商行配债行为探析

　　配债偏好：农商行主要配置的券种排序为：“存单>利率债>地方债>金融债和信用债”，对于存单的配置趋势较为稳定，较少出现大幅减持的情况，但是对于利率债净买卖的波动较大。从年初以来农商行买债趋势来看，对于存单的配置基本稳定，但是对于利率债的净买入规模大幅增加。

　　季节性规律：这种买债倾向超出了季节性买债规律的影响。1-2月通常是农商行对长端利率债增持的季节性高点，但3月增持力量会小幅转弱；而2024年3月农商行买债和买存单的情绪持续升温。逻辑上推测，当前农商行增持背后关键可能是小行信贷投放压力较大，流动性较为充裕，因此展现出存单和利率债同时增持的特征；在信贷压力释放之前，农商行的增配诉求可能维持。

　　久期思路：农商行配债诉求增长并不单独利好超长债，但边际上看，超长债资金增量可能最显著。农商行久期通常不会出现大幅的提升且2023年以来农商行买入利率债的边际久期基本围绕0附近波动，久期水平基本稳定。短期农商行对10Y国债和30Y国债的买入思路有一定分化。一方面对30Y有一定追涨倾向，另一方面，农商行对10Y的波段操作思路仍然是逢调整买入、逢下行卖出，对点位的刚性诉求不明显。负债端久期对于农商行的超长债配置行为仍然构成约束，持债倾向难以出现趋势性的配置型扭转；但是交易型增持仍有较大概率发生。

　　成本约束：当前10Y和30Y国债收益率逼近农商行计息负债成本率，制约相对较小，但若需农商行配置力量的进一步打开还需依靠负债端成本的压降。预计当前各农商行的计息负债成本率在小幅调降，2.1%-2.2%左右可以视为近期长债和超长债较为刚性的“底部区间”。近期10Y国债利率最低点仍小幅高于农商行负债端成本10-20BP左右，距离农商行的刚性成本约束还有一定距离。

　　从风险角度看：近期影响农商行配债的风险之一在于临近季末——MPA考核约束时点，农商行边际增配诉求可能短暂性放缓。

　　风险提示

　　模型和假设不精确；货币政策超预期变动；二级市场成交数据不能完全反映机构持仓水平。