安信证券-经纬恒润-688326-2023Q3盈利能力承压，研发服务业务持续迭代升级-231029

　　事件：10月27日，公司发布三季报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023Q3公司实现营收11.61亿元（同比+13.15%，环比+21.19%），归母净利润-0.51亿元（环比亏损扩大），扣非归母净利润-0.60亿元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2023前三季度公司实现营收28.59亿元（同比+6%），归母净利润-1.4亿元，扣非归母净利润-1.7亿元。

　　公司Q3营业收入稳步增长，行业竞争加剧、持续高研发投入导致利润端承压。公司Q3毛利率27.39%，同比-0.99pct，环比-1.11pct，公司毛利率同比下降主要受到整车价格战的影响。公司Q3归母净利率-4.41%，同比-9.1pct，环比-4.24pct。1）公司控费卓有成效，同时持续加大研发投入。Q3公司销售费用率4.52%，环比-0.53pct，管理费用率6.84%，环比-1.26pct。由于公司在新产品开发上的持续投入，研发人员数量亦快速增长，公司Q3单季度研发费用高达2.82亿元，创历史新高，研发费用率达到24.24%，环比+1.28pct。2）超募资金现金管理利息的影响。公司2023Q2确认了约7000万的利息收入，而Q3为2378万，因此Q3财务费用率环比+3.31pct，进而对公司净利率水平造成影响。资产端：截至2023年9月30日，公司固定资产+在建工程合计11.18亿元，同比+59.03%，主要系公司募投项目南通工厂及天津工厂陆续投建。

　　研发服务业务板块持续升级，已成为公司重要的业绩增长点。2023年第三季度，公司研发服务业务板块持续迭代升级，具体包括：1）车载以太网：公司基于测试软件INTEWORK-TAE开发的车载以太网测试套件AETP可以满足车载以太网各个协议栈的测试需求，有助于提高测试质量、缩短测试周期。2）仿真：公司发布综合驾驶测试仿真软件ModelBase-AD，具备车辆动力学仿真、场景仿真、传感器仿真、数据处理等功能，可实现车辆动力域、底盘域、智驾域算法MIL/SIL/HIL/PIL/VIL仿真测试，同时支持云仿真、V2X、数据孪生等应用场景。3）热管理系统研发服务：在热管理需求捕获、系统方案设计、虚拟验证与优化、测试验证、实车标定等服务的基础上，公司将热管理系统与数字孪生技术相结合，可以更好的评估热管理系统的状态和性能。

　　股权激励绑定核心员工利益，彰显长期增长信心。9月27日公司发布2023年限制性股票激励计划草案，拟对董事、核心技术人员等进行限制性股票激励，合计62.16万股（占总股本0.52%），授予价格75元/股，解除限售条件同时对公司层面和个人层面进行考核。公司考核要求2023-2026年营业收入较2022年分别增长15%、35%、65%、100%，并对经调整的经营活动净现金流量目标进行考核。个人层面要求激励对象个人绩效达到A或B+。我们认为此次股票激励对象超过500人，覆盖范围广泛，将充分激励核心的骨干员工，为公司长期发展注入动力。

　　投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为48.9、64和83.3亿元，归母净利润分别为2.0、2.9和4.2亿元，对应当前市值，PE分别为72.6、49.0和34.0倍。维持公司“买入-A”评级，考虑到公司处于高研发投入阶段，我们给予公司2023年4倍PS，6个月目标价163元。

　　风险提示：项目研发进度不及预期；市场竞争加剧