中证鹏元资信评估股份有限公司-知微见著：从一月城投债资金用途看化债进展-240206

　　主要内容

　　城投债务在有序压缩。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】强资质主体勇挑大梁，积极压缩债务，为后续政策发力预留空间；12个重点省份受益于特殊再融资债支持，利用自有或外部资金偿付了更多债券，借新还旧比例较重点省份更低。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　1.借新还旧：1月，新发城投债借新还旧率达97%。我们以1月新发的749只城投债中有披露资金用途的636只债券为样本，借新还旧率高达97%：其中偿还债券本金和/或利息仍为主要用途，占比95%，九成剩余期限在3个月以内，偿还银行贷款占比1.4%；新增债券仅占3%。

　　债务压缩呈梭形特征。全市场，新债对于旧债余额的覆盖比约为65%，压缩了约35%的债务余额，其中强资质主体债务压缩程度更高;12个重点省份受益于特殊再融资政策获得的资金，尽管其主体资质较弱，但仍对旧债有较高程度的压缩。也就是说，最强部分主体和最弱部分主体分别通过自身实力和外部支持对存量债务有较大程度的压缩，而中间部分的强地区弱资质主体或成为借新还旧滚续旧债比例最高的群体。

　　重点省份仅用于偿还本金。这应是发审收紧后的要求，滚续利息从本质上说属于新增债务，当前严控新增的情况下，对于重点省份或不允许；非重点省份有少量偿还利息的情况。从交易场所来看，34%的银行间产品涉及偿还利息，而交易所仅允许偿还本金;交易所产品用于借新还旧的不限于私募发行;银行间和交易所之间尚不能交叉还旧，各自通道内产品可以不限品种、不限发行方式等混发还旧。

　　重点省份以期限延长为主，非重点省份则以缩短期限为主。这反映当前重点省份债务压力仍然很大，倾向于将期限延长，从而缓解短期偿债压力。而非重点省份以期通过更为强大的经济实力作后盾，在较短的时期内化解存量债务，这与上文所述强资质主体压缩比更高的特征一脉相承。

　　超90%的借新还旧新票息低于旧票息，为发行人节约了利息支出，剩余不足10%的新债票面利率高于旧债，这主要是因为新债期限较旧债有所延长，且这部分旧债发行时已处于利率低位。

　　2.新增债券：17只新增债券均为交易所审核品种，包括12只企业债券、4只私募债和1只公募公司债，且创新品种比例较高，当前发债收紧情况下，创新品种或有助于提升发行成功率。70%的新增债券依托了项目建设，其次是补流。重点省份未有新增债券，均由12个重点省份以外地区发行，以东南沿海省份为主，注册批文均为交易所发审新规前获得，当前新增债券难度依旧很高。

　　尽管新增债券发行人不属于12个重点省份，但也并不完全满足市场所传“335”规则，对于非重点省份、且在新规之前获得批文的项目，在发行备案时或采取了一事一议流程。以上17只新增债券发行主体均未明确申明为市场化经营主体。

　　新增债券的发行利率较同主体存量债券的平均利率要低107BP，最大下降幅度高达335BP，当前发债低票息效应显著。建议12个重点省份以外地区的城投企业，若手握新规之前的批文，特别是有涉及创新品种的项目，则抓紧低利率窗口期尽快发行新债以获得增量资金。

　　3.展望：2月进入春节假期，发行量会进一步收缩，3、4月份发行人通常会赶在年报更新前集中发行一批，进而出现一季度的发行高峰，带动净融资量上升，今年在化债大背景下，增长势头可能不如往年，但一季度仍有较大机会扭转2023年四季度净偿还的局面。

　　后续发行节奏仍将取决于政策走向，具体来说主要是看经济基本面是否继续承压，以及中央财政和金融系统对化债的支持力度。根据2024年到期量，在谨慎和乐观两个极端条件下，我们预测2024年城投债净融资或将在4000亿元至7000亿元之间。

　　2024年，“三大工程”有希望成为城投的新突破点，特别是经济大省的城投平台，要担起稳增长的重任，一定程度上带动城投债的发行量上升，但化债主任务仍在推进，城投债供应紧平衡应是今年新常态。