中证鹏元资信评估股份有限公司-专题研究：从城投底层逻辑和历次监管，看城投债将走向何方？-231222

　　主要内容

　　在7月24日中央政治局会议“一揽子化债”的政策部署下，当前地方政府严控债务新增，自8月后城投债券发行规模持续缩减，11月进入净偿还703.33亿元状态。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】城投债已进入存量时代，未来城投和城投债将走向何方？

　　1.城投债诞生的底层逻辑：分税制埋下伏笔，中国经济的腾飞带动城投扩张

　　1994年分税制改革后，地方政府事权增加，财权减少。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）同年出台的《预算法》剥夺地方政府的发债权利，《贷款通则》限制地方政府直接向银行贷款的能力。

　　在“财权和事权”不对等的情况下，财政资金缺口不断加大，地方政府又不具备发债权，为了实现经济的高速发展，地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立城投企业，承担政府投资项目融资功能，由城投企业帮助政府筹措发展建设需要的资金，弥补政府财政资金缺口。

　　此后，中国经济的高速发展也带动了城投债的扩张。中国在2001年加入世界贸易组织，国内产生了大量的基础设施建设需求，2008年发生全球金融危机，我国推出四万亿刺激计划，基础设施建设扛起了稳定经济增长的大旗，至此，城投正式迎来黄金发展期。

　　2.决定城投走向的两个重要因素：经济和政策，在经济下行压力之下，政府反复在紧周期和宽周期之间变换城投监管

　　城投的高速发展，为我国经济发展做出了重要贡献，但也带来了很多问题。2014年，开启了我国城投平台严监管的时代，但是随后中国经济经历了2015年增速放缓，2018年中美贸易战、金融和地产去杠杆等，以及2020年疫情，在几次经济下行压力之下，中央政府不得不反复在严监管和宽周期之间开始拉锯，2014年至今，城投已经历了三次严监管的紧周期和经济下行压力下的两次宽周期。

　　3.城投和城投债将走向何方？

　　首先，城投底层逻辑未变，城投仍将存续。地方政府“财权和事权”不对等的问题尚未解决，尽管中央政府欲通过地方债和转移支付来解决地方财权事权不匹配的问题，把隐性债务显性化，但当前地方债务形势还不允许，3-5年内看不到这个逻辑的彻底扭转，城投仍将存续。

　　其次，城投转向如果会出现，可能在明年下半年或稍晚，关注2024年经济增速目标。仍看两个因素：经济和政策，12月15日召开的中央经济工作会议，要求财政要适度加力，货币政策要灵活适度，精准有效，整体上对债市没有偏负面的信息，甚至微偏正面，接下来，就看明年GDP增速目标定在什么水平？若相对2023年中性，则城投大概率不会加码收紧，而是倾向继续维持现状，如果经济再度下行，或有边际放松的概率。政策时点，则看明年下半年的后半段，如果经济增长仍有压力，那么政策信号可能来得更早一点，我们持续保持关注。

　　第三，在城投严控新增的背景下，明年或将通过以下三个途径缓解地方财政支出的压力：（1）突破3%的赤字率；（2）继续加大中央对地方的转移支付；（3）继续发行特殊再融资债券。