中证鹏元资信评估股份有限公司-专题研究：如何看待超长期信用债发行加速？-240325

　　主要内容

　　1.3月份，继无风险利率的30年和10年国债收益率创新低以来，20年期城投债“24杭城投MTN003B”和30年期产业债“24诚通控股MTN009B”超长期信用债也陆续发行，引发市场广泛关注：一方面是因为不到100BP的超低信用利差，另一方面是因为在信用债范畴内，城投企业发行20年期债券，以及央企发行30年期债券还是很罕见，特别是超长期限债券用于偿还有息债务实属历史首次。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　2.历史上，超长期信用债发行量并不高，在2017年以来发行的超长期限债券中占比仅为15%，剩余85%均为利率债。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）期限方面，超长期信用债以15年期为主，占比近八成，20年期占比约一成，而30年期信用债历史上仅发行过两期，均由央企发行。发行主体方面，以超优质企业为主，仅央企和国企发行过超长期信用债，且92%的主体级别为AAA级，因而能发行超长期限的债券也是实力的象征，以大型产业或综合类集团央企以及经济发达地区从事高速公路、轨道交通建设等交通运输行业国企等为主。

　　3.超长期信用债发力，背后逻辑离不开当前的低利率水平大环境：无风险收益率已降至低位+信用风险利差持续收窄。长期因素是由经济增速放缓所驱动，最近一轮的利率下行从2018年已经启动；短期因素是今年年初以来央行接连降准降息，释放流动性、降低资金成本，当前流动性宽裕。

　　我们重点从供需角度来剖析中期因素：需求层面，（1）当前经济复苏势头不足，市场风险偏好在下行，投资者倾向将资金投向风险更低的固定收益类产品；（2）近两年银行储蓄大幅增加，但信贷增长乏力，利率债主力配置机构的银行增配债券的需求强劲，数据显示近三个月，以银行为主的增量买债主力大幅增配国债和地方政府债，保险、证券、广义基金（公募、理财等）、外资等对债券也有不同幅度的增配，信用债主要由广义基金增配。供给层面，2024年年初的利率债供给同比减少，2023年下半年城投化债以来市场预期的2024年财政发力目前尚未显现，政策银行债净融资更是为负，整体上1-2月利率债供给同比减少4,550亿元，信用债净融资一季度同比增长30%，城投仍维持紧平衡状态，主要靠产业债发力，但信用债在整个债券市场占比较小，债券供给整体呈收缩状态。

　　总而言之，需求大幅增加，但供给不足，这就导致债券收益率在短时期内迅速下行。可以说，当前的低利率水平是被投资者“买”出来的。

　　4.2024年超长期信用债发行情况，很大程度上取决于利率走势，短期大行资金供给相对充裕，中期我们仍从供需角度并结合货币政策去推演。需求：（1）当前风险偏好仍处于下行阶段，对风险相对较低的固定收益类资产需求仍在增长，（2）一季度以农商行和保险为主要代表的机构欠配压力或将延续至二季度；供给：3月底将公布二季度国债发行计划，二季度或有加速的可能，市场预期超长国债或将在5-6月发行，那么4月份就有可能加速发行地方债和普通国债以错开发行减缓对市场的冲击；城投债供给紧平衡或仍将维持一段时间，信用债发力主要靠产业主体。

　　如果二季度债券供给增加，一定程度抬升利率曲线，同时央行释放流动性，压降利率走势，收益率曲线将走向何方则存在博弈空间，但整体上，货币政策将继续维持整体稳健的基调，如不发生预期外的大调整因素，低利率水平可能仍将持续一段时间，在这段时间内或有更多优质企业选择发行超长期限信用债，带动发行规模显著超过2023年全年水平。

　　最后，我们也建议优质城投和产业主体，特别是从事道路、轨道交通、保障房建设等需要匹配长周期资金的优质主体，抓紧当下低利率时期推动超长期限信用债券的发行。对于投资机构而言，保险等负债端相对稳定的机构或将成为超长期债券的主力配置机构，而公募基金等对于流动性要求较高的机构则会对长久期债券保持谨慎。