平安证券-今世缘-603369-跨越百亿，迈向新征程-240430

　　事项：

　　今世缘发布2023年年报与2024年1季报，2023年营业收入101亿元，同比增长28%，符合前期预告（100.5亿元），归母净利31亿元，同比增长25%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】1Q24公司营业收入47亿元，同比增加23%，归母净利15亿元，同比增加22%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2023年拟每10股派发现金股利10元（含税），合计分红12.5亿元。

　　平安观点：

　　次高端稳健增长，中高端快速放量。2023年公司白酒收入100亿元，同比增长28%，其中量/价贡献分别为+20%/+7%。分产品看，2023年特A+/特A/A类/B类/C+D类收入分别为65/29/4/1.6/0.9亿元，同比分别+25%/+37%/+27%/+10%/+2%，我们预计对开、淡雅快速放量，四开受商务需求影响增速慢于对开，V系列低基数下快速成长。1Q24公司特A+/特A/A类/B类/C+D类收入分别为30/14/1.8/0.6/0.3亿元，同比分别+22%/+26%/+16%/-1%/-4%，次高端产品稳健增长，100-300元大众价格带表现更优。

　　大本营市场稳定，苏中、苏南持续突破。分区域看，2023年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现收入20/24/13/16/11/10/7亿元，同比分别+26%/+21%/+29%/+39%/+26%/+25%/+40%。1Q24淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现收入8.4/12.6/4.7/6.2/5.1/5.7/3.7亿元，同比分别+22%/+18%/+24%/+33%/+23%/+15%/+36%。

　　毛利率受结构影响有所波动，1Q24销售费用率同比优化。2023年公司毛利率78.3%，同比+1.7pct；1Q24为74.2%，同比-1.2pct。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为20.8%/4.2%/0.4%/-1.8%，同比分别+3.1/+0.1/-0.1/-0.5pct，销售费用率增长主要系公司加大扫码红包投放力度，持续培育消费者。1Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.2%/2.2%/0.2%/-0.8%，同比分别-1.8/+0.1/-0.0/+0.4pct，销售费用率同比回落。截至1Q24，公司合同负债为9.7亿元，同比/环比分别-1.7/-14.3亿元。

　　产品持续起势，市场南向突破，维持“推荐”评级。分产品看，四开提价控量稳步发展，同时向下辐射带动对开、淡雅等大众价格带放量，V系列加强消费者培育，同比较快成长；分市场看，公司产品在南京起势后，迅速向苏中、苏南拓展，自点率持续提升。考虑产品结构影响，我们小幅下调2024-25年归母净利预测至38.5/47.1亿元（原值：39.3/48.5亿元），并预计2026年归母净利56.1亿元。维持“推荐”评级。

　　风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。