中信建投-深南电路-002916-封装基板业务回暖，经营拐点已现-240316

　　核心观点

　　公司2023年营收及净利润符合预期，研发费用因FC-BGA基板前期研发投入较大有明显提升，未来影响将弱化。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】业务端，印制电路板中通信板持续优化产品结构去降低行业需求下行影响，数据中心及汽车板将迎来较快增长；封装基板业务，BT基板受益于下游存储、RF需求的复苏以及新客户导入，且无锡工厂走出亏损状态，BT基板将迎来营收和利润双增，此外，FC-BGA项目进展顺利，随着客户认证和产品导入加速进行，2024年有望实现营收贡献。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　事件

　　公司发布2023年年度报告，2023年实现营收135.26亿元，同比下降3.33%，实现归母净利润13.98亿元，同比下降14.81%，扣非后归母净利润9.98亿元，同比下降33.46%。公司2023年第四季度实现营收40.65亿元，同比增长15.91%，环比增加18.59%，实现归母净利润4.90亿元，同比增长6.74%，环比增长12.84%，扣非后归母净利润2.61亿元，同比下降34.85%。

　　简评

　　一、全年营收符合预期，四季度经营拐点已现

　　公司2023年实现营业总收入135.26亿元，同比下降3.33%，2023年毛利率为23.43%，同比下降2.09pct，公司归母净利润13.98亿元，同比下降14.81%，主要由于下游市场需求下行，公司封装基板及PCB业务全年稼动率较上年同期有所下降，叠加封装基板新项目建设、新工厂爬坡等带来的费用和固定成本增加等因素影响；扣非后归母净利润9.98亿元，同比下降33.46%，主要因2023年非经常损益中广州广芯获得政府补助4.62亿元，较2022年有大幅度增加。

　　公司2023年第四季度实现营收40.65亿元，同比增长15.91%，环比增加18.59%，实现归母净利润4.90亿元，同比增长6.74%，环比增长12.84%，扣非后归母净利润2.61亿元，同比下降34.85%。公司单四季度营收同比变化经历连续6个季度下滑来首次实现转正，单四季度归母净利润同环比均有不同程度的改善（同比+6.73%，环比+12.84%），虽单季度扣非后利润同比下滑幅度更大（-34.85%），但主要因四季度研发费用环比三季度增加1.59亿元，主要因广州工厂FC-BGA业务前期投入费用的计提，加回新增的研发费用后扣非归母净利润单季度也已经实现转正（+5%）。因此，我们认为公司已经走出低谷期，迎来业绩拐点。

　　二、非印制电路板业务发展顺利，营收占比持续上升

　　分业务看，2023年公司印制电路板业务实现主营业务收入80.73亿元，同比下降8.52%，占公司营业总收入的59.68%，毛利率26.55%，同比下降1.57个百分点；封装基板业务实现主营业务收入23.06亿元，同比下降8.47%，占公司营业总收入的17.05%，毛利率23.87%，同比下降3.11个百分点；电子装联业务实现主营业务收入21.19亿元，同比增长21.50%，占公司营业总收入的15.67%；毛利率14.66%，同比增加1.51个百分点。公司持续进行非印制电路板业务扩张，封装基板和电子装联占公司营收比例逐年扩大，印制电路板业务占公司整体营收持续下降。毛利率方面，封装基板业务因行业需求下行，全年稼动率与2022年同期下滑较多、叠加新工厂爬产等因素，较2022年有较大幅度下滑，电子装联业务受益于订单增长及高附加值的优质项目有提升，毛利率逆势提升。

　　期间费用率方面，2023年公司销售/管理/财务费用率分别为1.99%/4.44%/0.23%，保持稳定，研发费用率为7.93%，同比增加2.07pct，主要因公司FC-BGA封装基板项目加大投入，研发费用同比增加31%。

　　2.1印制电路板：通信业务短期仍承压，汽车电子及数据中心助力未来成长

　　通信领域，国内市场需求仍未出现明显改善，海外市场自2023年下半年以来项目节奏放缓，相关需求有所延后，公司主动优化产品结构并进行成本优化，将持续弱化通信市场需求下滑带来的影响，于此同时，公司在海外项目开发和产品导工作取得不错进展，公司在海外客户处的订单份额未来将保持稳定。

　　数据中心领域，因全球主要云服务厂商2023年整体资本开支规模下降，服务器市场整体需求下滑，公司传统服务器侧收入下滑，但2023年下半年开始客户侧Eagle Stream平台产品逐步起量，且公司在新客户与部分新产品（如AI加速卡等）开发上取得突破，抵消了传统服务器的业绩下滑，未来随着传统服务器市场复苏、ESG平台持续渗透以及AI相关产品上量，数据中心业务有望迎来增长。

　　汽车领域，2023年受益于公司前期导入的新客户定点项目需求的释放，以及ADAS相关高端产品的需求上量，公司全年汽车领域订单同比增长超50%。展望未来，公司海外Tier1客户开发工作进展顺利，汽车业务有望持续增长。

　　 2.2封装基板：BT订单回温，FC-BGA加速突破，产能建设持续推进

　　公司封装基板23H2实现营收14.85亿元，同比增加28.7%，环比增加80.9%，业绩有显著性修复，主要原因为2023年下半年BT封装基板下游部分领域需求有所修复，公司凭借广泛的BT基板产品覆盖能力与针对性的销售策略，在存储与射频产品上加速新客户导入、提升存量市场占有率，成功把握了市场需求回暖机遇，订单同比有显著增长。技术实力方面，公司FC-CSP产品在MSAP和ETS工艺的样品能力已达到行业内领先水平。

　　FC-BGA载板方面，公司目前已经具备14层及以下产品批量生产能力，部分客户已完成送样认证，目前正处于产线验证导入阶段，14层以上产品也已进入送样认证阶段。

　　新项目建设方面，公司无锡基板二期工厂在持续推进能力提升与量产爬坡，加速客户认证和产品导入进程；广州封装基板项目一期建设推进顺利，已于2023Q4完成连线投产，目前已开始进行产能爬坡。

　　2.3电子装联：多领域发力，实现逆势成长

　　2023年，公司电子装联业务持续开发与深耕医疗、数据中心、汽车等领域，推动营收增长。医疗领域，公司凭借行业领先的技术与服务提升了客户粘性；数据中心领域，公司通过提供更多高附加值服务和高竞争力的制造能力，争取到了更多的优质项目；汽车电子领域，公司持续强化专业产品线竞争力建设，支撑了海外头部Tier 1客户开发与其项目的成功定点。

　　凭借专业的设计能力、扎实的技术实力、不断夯实的智能制造能力、稳定可靠的质量口碑以及快速的客户响应，公司电子装联业务已与多家全球领先企业建立起长期战略合作关系。展望未来，公司仍将坚持深耕大客户策略，电子装联业务有望保持稳定发展。

　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营收为161.53/182.39/206.43元；归母净利润为19.52/23.78/27.62亿元，yoy+39.65%/+21.80%/16.14%，对应P/E为23.36/19.18/16.51X，维持“买入”评级。

　　风险分析

　　1.宏观经济波动带来的风险

　　PCB行业属于电子信息产品制造的基础产业，与宏观经济周期相关性较高。2023年全球经济面临大幅放缓风险。PCB行业作为电子工业的基础元器件产业，如果经济持续恶化，产业发展也可能受到影响。

　　2、中美摩擦带来的外部环境风险

　　当前国际政治经济形势复杂多变，中美在政治、经贸、科技等领域的争端摩擦仍存在较大不确定性，全球市场都不可避免地受此系统性风险的影响。

　　3、市场竞争风险

　　PCB行业下游应用领域广泛，集中度较低，且市场竞争较为激烈。并且伴随近年来内资PCB企业的接连上市，以及行业众多企业新增产能逐步释放，PCB行业的市场竞争正逐步加剧。公司在技术能力储备、客户资源积累、产能规模以及采购能力等多个维度均具有竞争优势，但若未能有效应对日益激烈的市场竞争，仍将对公司业绩产生不利影响。

　　4、进入新市场及开发新产品的风险

　　公司目前正在开拓汽车电子、高阶封装基板等市场及产品，相关客户对产品、技术和质量的需求特点，以及对管理体系方面的要求或与公司现有市场及产品存在差异。在业务拓展早期，可能存在与客户需求不匹配等风险，进而对公司整体盈利能力产生影响。

　　5、产能扩张后的爬坡风险

　　公司新工厂投产与爬坡整体进展顺利，其中南通三期工厂产能利用率稳步提升，无锡基板二期项目于2022年9月下旬连线投产并进入产能爬坡阶段。广州封装基板项目一期厂房及配套设施建设和机电安装工程已基本完工，生产设备已陆续进厂安装，预计将于2023年第四季度连线投产。公司新建工厂从建设完工到完全达产需要经过一定的爬坡周期，在产能爬坡过程中，配置的人员已基本到位，前期投入形成的资产或费用已开始折旧、摊销，但因产量有限，单位产品分摊的固定成本较高。因此，在大规模扩产后的产能爬坡过程中，若不能很好应对相关风险，公司经营业绩可能暂时受到不利影响。

　　6、原物料供应及价格波动风险

　　 公司日常生产所用主要原物料包括覆铜板、半固化片、铜箔、铜球、金盐、干膜和油墨等，上述主要原材料价格受国际市场铜、黄金、石油等大宗商品的影响较大。报告期内，铜箔、覆铜板等关键原材料价格随大宗商品价格波动，整体上保持平稳。但不能排除后续相关原材料价格波动对公司经营产生不利影响的可能性。同时如因外部政治经济环境变化，可能导致相关原材料存在供应风险。