浙商证券-5月美联储议息会议传递的信号：联储立场鸽派实际较难，美债利率反弹接近尾声-240502

　　核心观点

　　利率政策方面，本月议息会议联储首先较为明确的否认年内再加息预期，这一表态被美股市场解读为重大利好。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】降息预期相较前次议息会议下修，鲍威尔不再明确给予年内降息预期，但仍然较为鸽派的表示未来的政策重心将更加倒向就业。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　数量政策方面，联储将国债缩表速度由600亿美元/月下修至250亿美元/月，整体缩表速度接近砍半，相较市场预期更为鸽派。

　　整体来看，本次议息会议鲍威尔立场偏鸽，但通胀的巨大不确定性使得其未来的实际政策路径未必能匹配其鸽派立场。我们认为，在兼顾通胀压力和政治压力的背景下，表态鸽派应对拜登政府，行为鹰派应对通胀或许是一个“合理”选项。

　　10年美债利率方面，年内降息预期回撤的定价已“接近完成”，财政部近期的再融资规划也缓释了市场对美债供给压力的担忧，综合来看，本轮10年美债利率的反弹可能已接近尾声，未来进一步大幅上行空间有限。

　　联储较为明确的否认年内加息预期，降息预期相较前次议息会议下修

　　利率区间方面，美联储本月“按兵不动”，联邦基金目标利率继续停留在5.25%-5.5%区间。关于未来的政策指引：

　　加息指引方面，鲍威尔指出“时间会证明当前的利率已经位于足够限制性的水平”，也指出“下一次利率调整大概率不是加息”，基本明确进一步加息暂时不是选项。从市场表现的先后顺序来看，该表态被美股市场解读为重大利好。

　　降息指引方面，重点关注以下方面：

　　一是相较前次议息会议明显下修了年内降息的可能性。3月议息会议的会后问答中鲍威尔曾指出“年内开始降息是合适的”。本次鲍威尔的态度则是“尚不知道距离降息还需多久”，对应会议声明中同样指出“近几个月来去通胀陷入停滞”且“在联储对通胀回落至2%更有信心前不会降息”。

　　二是至少季度层面的通胀回落才会给予联储降息信心。此外，鲍威尔也指出“联储不会对1、2个月的数据过度反应，但过去1个季度的通胀持续超预期已引起了联储的注意”，这也在一定程度上指向联储对通胀至少以季度为考量维度，未来通胀的回落可能也需要维持1个季度才能给予联储降息信心。

　　三是通胀回落至3%后联储政策重心更倒向就业。鲍威尔会后声明中指出“对于双目标的权衡，通胀回落至3%以下后会更具聚焦于劳动力市场。”但潜在信号同样可能是3%以下的通胀是联储考虑降息的必要条件。

　　实际缩表速度接近“砍半”相较预期更为鸽派，终点仍有不确定性

　　官宣缩表Taper将于6月正式启动，联储持有国债的缩表速度由此前每月的600亿美元下修至250亿美元，相较此前市场预期更为鸽派（会前市场预期下调至300亿美元）；持有MBS的缩表规模继续维持在每月350亿美元不变。考虑到联储的缩表主要通过减少到期再投资的方式开展，由于MBS的实际到期量较小，因此2023年下半年以来每月的平均缩表量仅为166亿美元。考虑到这一情况，本次调整过后缩表实际速度相较此前下降约46%接近“砍半”。

　　缩表终点方面，本月联储并未对缩表终点进行明确指引，后续仍需重点观测联储表态。如根据2023年纽约联储公开市场操作报告中对本轮缩表终点的预测，缩表仍需维持至少近2年。如联储对缩表的评估以货币市场基金流动性尤其是隔夜逆回购“归零”为茅，则不排除缩表在1年内结束的可能性。纽约联储的预测如下：一是联储持有的证券资产规模在2025年降至6-6.5万亿美元之间，如据此估算当前缩表速度仍需维持24-37个月方能达成目标；二是银行准备金规模在2025年降至2.6-3.1万亿美元之间，如再加上当前隔夜逆回购中仍有5342亿美元冗余流动性，按当前缩表速度仍需维持22-34个月方能达成目标。

　　此外，需要注意的是，鲍威尔会后记者问答中指出“货币政策的核心工具是利率政策，数量工具的调整不应被视为货币政策的方向性信号”。这也在一定程度上与联储前期表态相印证，缩表的调整更多是针对隔夜逆回购、银行准备金等流动性问题，利率政策的调整才更明确反应联储对通胀的态度。

　　鲍威尔立场偏鸽但未来实际行为未必如此，“不加息”被市场解读为重大利好

　　整体来看，我们认为本次议息会议鲍威尔立场偏鸽（包括较为明确的排除加息可能性和提出重点聚焦劳动力市场），但通胀的巨大不确定性使得其未来的实际政策路径未必能匹配其鸽派立场，年内降息的概率仍然较低。我们认为，在兼顾通胀压力和政治压力的背景下，表态鸽派应对拜登政府，行为鹰派应对通胀或许是一个“合理”选项。

　　从资产价格表现来看，一方面是鲍威尔为“不加息”上的保票，另一方面略鸽于预期的缩表政策调整仍被市场解读为利好。从市场表现的先后顺序来看，尤其是前者被美股市场解读为重大利好。议息会议期间美股整体上涨，10年美债利率小幅回落至4.63%附近，美元指数回落至106附近，黄金价格在会议期间明显上涨。

　　预计年内降息预期继续向0或1次回撤，主要源于通胀压力和政治压力的权衡

　　Q1美国GDP虽低于预期（我们认为主要源于阶段性的油价扰动），但对应同比增速仍位于3.0%附近；当前亚特兰大联储GDP now模型指向Q2 GDP环比折年增速约为3.9%，对应Q2 GDP同比增速约为3.4%。这也在一定程度上印证了我们在《再通胀演绎中，缓解看移民》中的观点，即年内美国GDP增速可能在3月联储预测的2.1%基础之上进一步上修，再通胀风险也可能随之放大。

　　近日美国Q1薪资成本指数（employer cost index）发布，Q1环比增速达到1.1%再超市场预期，鲍威尔对该项指标重视度较高。薪资的强粘性也意味着后续通胀持续超预期的可能明显增加。

　　综上，对于未来的利率政策我们继续维持前期观点，即：年内美国再通胀风险较高，联储的降息预期可能向1次甚至不降息进一步回撤。0-1次降息间的摇摆主要源于联储对通胀压力和政治压力的权衡。从通胀压力来看，联储不具备明确的降息基础；但从政治压力来看，拜登政府的施压可能倒逼联储降息一次（2023年12月、2024年3月联储议息会议发声鸽派均有政治扰动的痕迹，详细请参考前期报告《联储降息预期仍有收窄空间》和《降息提上议事日程，2024年点阵图下修》）。

　　本轮10年美债利率的反弹可能已接近尾声，未来进一步大幅上行空间有限

　　10年美债利率方面，年内降息预期回撤的定价已“接近完成”，财政部近期的再融资规划也缓释了市场对美债供给压力的担忧，综合来看，本轮10年美债利率的反弹可能已接近尾声，未来进一步大幅上行空间有限。除非未来巴以冲突出现剧烈发酵，导致油价大幅上行，10年美债利率重返5%的概率将提升。

　　货币政策方面，当前CME利率期货定价的年内降息次数已收敛至1次附近。结合上文，考虑到年内再通胀压力较大，我们认为联储以及最终CME利率期货对年内降息次数的定价也可能向0-1次之间收敛，意味着降息预期回撤的定价已接近完成。

　　财政政策方面，短期美债供给压力的不确定性消除，与去年同期相比缓释了10年美债利率重回5%的压力。财政部近日公布了新一期再融资规划，对应Q2面向私人部门的净融资规模2430亿美元，相较前期小幅上修410亿美元；Q3预计8470亿美元，供给压力低于2023年Q3的1万亿美元（2023年下半年供给压力曾驱动10年美债利率大幅上行并突破5%）。全年赤字规模方面，一级交易商预计2024财年的赤字规模16350亿美元，相较此前预测有所下修，位于CBO和拜登政府自身的预测之间，相对较为中性。

　　美国经济韧性支持美股，美元反弹临近尾声

　　美股方面，虽然我们认为年内降息预期可能进一步回撤，但基本面的韧性仍将从盈利端继续支撑美股。从内生动力来看，薪资韧性支持的服务业消费、耐用品置换驱动的商品消费和补库是年内美国经济的核心支撑；从外生政策来看，拜登财政发力有望增强经济，未来重点关注以《2024年美国家庭与工人税收减免法案》为代表的增量财政法案的落地进度（详细请参考前期报告《再通胀演绎中，缓解看移民》）。

　　美元方面，与美债逻辑类似，美元的反弹可能已临近尾声但美国经济韧性仍将支持美元高位震荡。

　　风险提示

　　美国通胀超预期恶化；美联储流动性风险超预期恶化