天风证券-公用事业行业专题研究：煤电一体化~支撑“高分红”或“高成长”的优质选择-240530

　　煤电资产“公用事业”属性强化，“煤电联营”渐成趋势

　　煤电资产调节性与支撑性价值凸显，政策端强调保障机组合理盈利，煤电资产回归“公用事业”属性，“煤电联营”渐成趋势，2022-2023年国内火电新增核准火电机组约1.67亿千瓦，煤电联营机组占比约34.8%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　“煤电一体化”模式盈利稳定性突出，有效熨平煤、电周期性波动

　　我们对比煤炭企业、火电企业与煤电联营企业的ROE水平，三类企业19-23年ROE平均标准差分别为5.09%、6.19%、3.33%，煤电联营企业盈利能力受煤价的边际影响明显较弱，“煤电一体化”有望熨平煤、电周期性波动。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　依托稳定盈利支撑企业“高分红”或“高成长”

　　高分红：以“稳定盈利与现金”提升股东回报，分红比率保持高位中国神华：煤炭龙头，23全年商品煤产量324.5百万吨，同比增长3.5%；总装机4463.4万千瓦，燃煤发电机组4316.4万千瓦。23年分红比率75%。

　　陕西能源：纯正的“煤电一体化”标的，截至2023年底公司煤电已投产装机容量为918万千瓦，在建装机容量205万千瓦；已投产产能2200万吨/年，在建产能800万吨/年。23年分红比率53%。

　　淮河能源：电力、煤炭、贸易一体，火电业绩显著提升。23年完成潘集电厂（一期）收购，后续电力资产有望进一步扩张，电力、煤炭、贸易一体化经营有望保障现金流质量。23年分红比率55%。

　　内蒙华电：截至23年底，公司电力装机容量1322.62万千瓦，燃煤发电机组1140万千瓦，新能源装机182.62万千瓦，同时具备1500万吨/年煤炭产能。23年分红比率60%，“十四五”新能源装机目标1000万千瓦。

　　高成长：转型进行时，分红比率相对较低

　　电投能源：“煤电铝一体化”稳定盈利，绿电转型持续提速。截至2023年底，公司煤炭核准产能4800万吨，火电电机组容量120万千瓦，新能源机组容量455.2万千瓦，同时拥有年产86万吨电解铝生产线。到“十四五”末公司预计新能源装机规模将达到1000万千瓦以上。

　　新集能源：储备项目丰富，装机增长空间可观。截至2023年底，公司煤炭合计产能2350万吨/年；旗下控股电厂200万千瓦，在建132万千瓦，筹备建设容量464万千瓦。

　　甘肃能化：以煤炭业务为核心，在建煤电化工项目陆续落地。公司2023年煤炭产量1967.68万吨，在建年产能690万吨；火电装机80.9万千瓦，在建装机70万千瓦；刘化化工清洁高效气化气综合利用一期项目完成单机试运行，二期工程也处于建设中。

　　投资建议：从行业趋势来看，煤电资产逐渐回归“公用事业”属性，其稳定盈利的重要性凸显；从盈利水平来看，“煤电一体化”模式下火电企业盈利稳定性与现金质量具备相对明显优势，有望有效支撑企业“高分红”或“高成长”，投资价值有望持续提升。标的方面，建议关注【陕西能源】【电投能源】【淮河能源】【新集能源】【内蒙华电】【中国神华】【甘肃能化】等。

　　风险提示：宏观经济下行，煤炭价格波动，电力价格波动，资产规模扩张不及预期，分红政策变动，测算假设存在误差风险等