安信证券-年度利率策略：债务、库存与货币，2024年的债市线索-231226

　　2023年市场的多重“倒挂”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】一重：品种、期限倒挂。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）在基本面增速新阶段中，市场不可避免地会更频繁地出现期限和品种的倒挂现象。二重：利率与基本面同比“倒挂”。基本面关注点的转移，市场从传统的同比分析转向更加关注环比，这一变化反映了市场表现对短期经济动态的敏感性增强。三重：中美利差的深度倒挂。国内外经济和货币周期的错位，引致中美利差深度倒挂。而明年可能回归同步则使得今年场景成为明年的一面镜子。

　　2024年三个周期的潜在拐点。（1）国内债务周期。2023年，实体经济部门的杠杆率维持在高位，其中中央政府的杠杆率增速超过企业和居民部门。这种中央政府的持续发力的场景预计将延续到2024年。两种不同的杠杆率场景假设下，利率市场将出现全然不同的前景。（2）国内库存周期：从名义库存周期位置、持续时间和季节经验等角度来看，预计明年年中附近可能是关注库存周期是否见底的重要关口。出口的改善可能成为推动明年库存回升的主要力量。此外，美国库存周期的动态也值得关注，其回落到接近历史底部的位置可能为中国出口和库存提供共振向上的力量。（3）海外货币周期。预计2024年美国正式进入降息周期。但在降息落地前，市场将经历政策预期和市场定价之间的反复“拉扯”，资产价格可能经历多轮博弈。

　　债市策略上的“两难”：一是，广谱利率处于低位，票息面临持续挑战。二是，波段空间压缩，获取超额收益难度加大。50BP或构成明年的10年期国债收益率波动幅度的上限。

　　2024年的“破局法”：各类“倒挂”的修复机会。明年曲线形态存在重新向陡峭化修正的机会。尤其是关注当前倒挂的品种和期限之间的价差变化。久期适应低利率“新常态”。在当前的低票息环境下，保持一定长度的久期可能成为市场的一种“自然选择”。这种趋势在2023年已经出现，在明年也不失为一种顺应环境的策略。适度运用杠杆策略。明年货币政策将为市场提供稳健而偏宽松的流动性环境。不过同时也需关注货币政策目标优先级的动态切换，特别是在特定环境下稳汇率目标权重如果再度排前对于资金环境的影响。

　　风险提示：海外市场波动，政策超预期，统计规律误差