华西证券-锦泓集团-603518-线下收入降幅加大，Q3负杠杆效应明显-241030

　　事件概述

　　24Q3收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流为8.45/0.14/0.02/0.14亿元，同比下降14.21%/70.56%/94.15%/86.15%，净利大幅下降主要由于负经营杠杆效应，即销售费用下降、但收入降幅更大。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】24Q3/23Q3非经常性损益分别为0.12/0.16亿元，主要为政府补助0.16/0.20亿元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　2024前三季度公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为29.23/1.62/1.42/3.74亿元、同比减少5.61%/15.16%/14.07%/21.56%，经营性现金流高于净利我们分析主要来自存货减少。

　　分析判断:

　　TW双位数下降主要受线下拖累，加盟新增以直营转加盟为主，云锦持续增长。（1）分品牌来看，24Q3TW/VG/云锦收入6.49/1.68/0.17亿元，同比增长-11.7%/-27.7%/20.7%，前三季度同比增长-17.69%/-3.8%/75.66%。（2）24Q3线上/线下收入为3.09/5.25亿元，同比下降5.8%/19.2%、前三季度增速为-2.0%/-7.9%。（3）线下分内生和外延来看，截至24Q3TW直营/加盟店数分别为756/304家、同比增加-15.4%/32.8%、由此测算Q3单季净开-59/44家，年初至今直营/加盟分别增加-104/66家，其中包含53家直营转加盟。TW老店月销售收入为14.65万元，同比下滑2.8%。截至24Q3VG直营/加盟店数分别为135/54家、同比增加-1.5%/-11.5%、由此测算Q3单季净开5/0家，VG老店月收入为33.57万元,同比下滑9.5%。（4）从单价来看，24前三季度VG/TW吊牌均价分别为3356/745元，同比增长2.2%/-0.1%。

　　24Q3线上毛利率提升、线下毛利率下降，净利率降幅高于毛利率主要由于销售费用率增加。（1）分品牌来看，24Q3 TW/VG/云锦毛利率分别为73.5%/67.4%/74.8%，同比下降3.2/0.5/0.5PCT;分渠道来看，线上/线下毛利率分别为64.8%/71.1%；分别同比提升1.4/-2.2PCT；（2）2024Q3公司毛利率/归母净利率为68.9%/1.6%，同比下降0.8/3.1PCT。24Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为55.9%/5.5%/3.8%/1.5%、同比增加2.0/0.3/0.8/-0.6PCT；其他收益/收入占比增加1.9PCT；资产及信用减值损失/收入下降0.9PCT；资产处置收益/收入下降0.2PCT；营业外收入/收入下降2.0PCT；所得税/收入同比下降1.1PCT。

　　存货同比持平、环比增加。24Q3期末公司存货为10.67亿元、同比下降0.1%、环比增加27.4%；存货周转天数为299天、同比减少14天；应收账款为3.11亿元、同比下降8.6%，应收账款周转天数为34天、同比增加4天；应付账款为5.38亿元，同比增长24.2%，应付账款周转天数为147天、同比减少1天。

　　投资建议

　　我们分析，锦泓集团由于直营占比较高，在低迷背景下负经营杠杆效应显著。展望未来，（1）TW拓加盟、扩品类仍在持续中，期待未来线上增长恢复。（2）云锦有望继续受益新中式风潮，带来利润增量。（3）长期来看，公司店效及净利率仍有较大改善空间。考虑Q3低于预期，下调24/25/26年收入预测46.4/50.9/57.0亿元至42.27/45.46/50.05亿元；下调24/25/26年归母净利预测3.42/4.04/4.66亿元至2.74/3.20/3.77亿元；对应下调24/25/26年EPS预测0.99/1.17/1.34元至0.79/0.92/1.09元，2024年10月30日收盘价7.68元对应24/25/26年PE分别为10/8/7X，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　线上销售低于预期风险、费用率居高不下风险、系统性风险。