华西证券-嘉曼服饰-301276-暇步士成人装Q3贡献加大，存货计提加大-241031

　　事件概述

　　24Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利为2.06/0.12/0.07亿元、同比增长7.08%/-62.84%/47.79%，我们分析，收入增长主要来自暇步士成人装并表贡献，但归母净利大幅下滑则主要由于政府补助下降，而扣非微利则主要由于代理进口奢侈品童装存货减值计提加大（Q3资产价值损失1700万），剔除政府补助、减值计提影响则Q3净利为0.29亿元、同比增长123%、同比增加1600万、约为成人装并表及授权费贡献。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】24年前三季度公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营现金流净额为6.87/1.04/0.68/0.25亿元、同比增长-4.16%/-18.41%/-7.82%/776.84%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　分析判断: 

　　24Q3收入增速转正主要来自暇步士成人装并表贡献。我们估计，主业受线上促销活动节奏影响、线下受客流下滑影响，收入负增长、其中占比更高的线上降幅更大。

　　24Q3扣非净利率增幅低于毛利率增幅主要由于减值计提。（1）24Q3公司毛利率为60.8%、同比提升4.4PCT，我们分析主要由于高毛利成人装并表贡献。归母净利率/扣非净利率分别为5.6%/3.6%，同比提升10.5/1.0PCT。从费用率看，24Q3销售/管理/财务费用率分别为37.0%/10.5%/-0.7%、同比增加-1.3/-0.8/-0.1PCT，其他+投资收益占比减少15.3PCT；公允价值变动净收益占比下降0.1PCT；资产+信用减值损失占比同比提升5.4PCT，主要为进口奢侈品童装减值计提；营业外收入同比提升0.1PCT；所得税/收入同比下降3.5PCT。（2）24年前三季度毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为62.1%/15.5%/9.9%，同比提升2.1/-2.6/-0.4PCT。24年前三季度销售/管理/财务费用率为34.8%/9.5%/-0.6%、同比增加-0.1/0.9/-0.2PCT；其他+投资收益占比减少2.8PCT；公允价值变动净收益占比下降0.4PCT；资产+信用减值损失占比同比提升2.2PCT；营业外支出同比减少0.2PCT；所得税/收入同比下降0.9PCT。

　　存货增长，周转天数增加。24Q3公司存货为5.16亿元，同比增长1.5%、环比增长47%，存货周转天数为488天，同比增加37天；应收账款为0.38亿元，同比增长56.6%，应收账款周转天数为15天，同比增加4天；应付账款为2.26亿元，同比增加13.6%，应付账款周转天数为195天，同比减少2天。

　　投资建议

　　我们分析，（1）成人装是未来最大空间所在，但今年受新老货品调整、货品入库节奏等有一定影响，期待明年开店增长加速；（2）主业童装定位中高端，在消费低迷背景下有一定压力，线上打折促销也对公司控折扣的策略有一定影响；但线下开店、扩面积带来店效提升仍有空间。下调盈利预测，下调24-26年收入预测12.85/15.48/17.04亿元至11.59/13.86/15.35亿元；下调24-26年归母净利2.07/2.60/2.92亿元至1.82/2.25/2.51亿元；对应下调24-26年EPS 1.91/2.41/2.70元至1.69/2.09/2.33元，2024年10月30日收盘价20.63元对应24/25/26年PE为12/10/9倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　并购整合低于预期、开店进度低于预期风险、系统性风险。