华西证券-海澜之家-600398-Q3负杠杆效应显现，斯博兹并表贡献加大-241102

　　事件概述

　　24Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为38.89/2.71/2.40亿元、同比下降11.01%/64.88%/57.15%，Q3既又斯博兹的并表正向贡献、又有去年处置男生女生一次性贡献投资收益的负向影响。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】非经主要为非流动资产处置收益0.07亿元（23年同期为1.60亿元、为处置男生女生品牌）、政府补贴0.16亿元（23年同期为0.04亿元）、金融资产公允价值变动0.18亿元（23年同期为-0.18亿元）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　2024年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为152.59/19.08/17.49/0.27亿元，同比减少1.99%/22.19%/21.34%/ 98.90%。

　　分析判断:

　　线上和斯博兹构成增量贡献，主品牌承压。（1）分品牌来看，24Q3公司主品牌/圣凯诺/其他品牌营收分别为23.82/3.76/8.52亿元，同比增长-26.6%/-37.1%/109.7%，其他品牌增长主要由于斯搏兹并表。24Q3单季净开店172家（直营96/加盟76家）。截至24Q3末公司门店共6957家（直营/加盟及联营：1773/5184家），直营/加盟分别同比增长13%/0.5%，其中主品牌系列共5872家（直营/加盟及联营：1379/4493家），Q3单季净关36家（直营65/加盟-101），主品牌店数/店效同比增长-2.9%/-24.4%。（2）分渠道来看，24Q3公司线上/线下业务营收分别为9.86/26.25亿元，同比增长39.7%/-25.9%；其中，24Q3直营/加盟及其他收入分别为8.51/23.85亿元，同比增长-2.4%/-14.2%；Q3单季直营/加盟店效分别为45.5/45.3万元/季，同比减少13.9%/14.6%。

　　净利率下降幅度高于毛利率主要由于期间费用率提升、投资收益占比下降、资产+信用减值损失提升。（1）2024Q3毛利率为42.8%、同比下降1.1PCT，归母净利率为7.0%，同比下降10.7PCT。拆分来看：1）分品牌看，主品牌/海澜团购定制系列/其他品牌毛利率分别为42.4%/57.6%/47.6%、同比增加0.2/6.6/-7.3PCT；2）分渠道看，线上/线下毛利率分别为46.2%/44.8%、同比增加-12.5/3.6PCT；直营/加盟毛利率分别为59.9%/38.0%、同比增加-2.1/0.8PCT。（2）2024Q3归母净利率为7.0%、同比下降10.7PCT。从费用率看，2024Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为24.8%/6.6%/1.9%/-1.2%、同比增加5.8/0.3/1.0/-1.6PCT；其他收益占比同比增加0.3PCT；投资收益占比减少3.7PCT；公允价值变动损益占比增加0.9PCT；资产减值损失占比增加1.0PCT；信用减值损失占比增加0.2PCT；营业外收入/收入占比减少0.2PCT；营业外支出/收入占比减少0.3PCT；所得税/收入减少1.0PCT。

　　存货增至近年高位。公司2024Q3存货为123.34亿元、同比增加53.5%、环比增加29.1%；存货周转天数为346天、同比增加71天。应收/应付账款分别为12.18/98.85亿元、同比增长-10.6%/37.8%，应收/应付账款周转天数为20/298天、同比增加-2/58天。

　　投资建议

　　我们分析，线上、海外、斯搏兹是长期增长点，根据我们测算，未来3-5年线上有望做到和线下流水相当的体量，未来斯博兹仍将开店、线上持续扩品类、线下小品牌有望扭亏。基于斯搏兹并表，调整盈利预测，上调24-26年收入预测211.77/222.35/237.65亿元至218.23/237.04/248.68亿元；下调24-26年归母净利预测28.69/30.43/32.51亿元至22.87/25.40/28.90亿元；对应下调24-26年EPS预测0.60/0.63/0.68元至0.48/0.53/0.60元。2024年11月1日收盘价5.61元对应PE分别为12/11/9X，股息率7.63%，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　线上增速放缓风险；加盟商关店风险；存货跌价风险；系统性风险。