东吴证券-宏观点评：“特朗普交易”，中点还是终点？-241103

　　 2024年美国大选即将迎来终局，“Trump2.0”交易又见波澜。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在一揽子特朗普挂钩的资产走势上，“特朗普交易止盈”的迹象在蔓延，这是否意味着做多特朗普的人要彻底离场？

　　观点

　　过去一个月以来（10/1-10/30），特朗普交易再度盛行。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）随着市场押注其胜选概率的上升，特朗普媒体科技集团创下约148%的涨幅，除此之外，特朗普相关资产如比特币（19.8%）、美元（2.77%）、美股（1.84%）等均取得较好收益。

　　但近两日“特朗普交易止盈”的迹象在蔓延。与特朗普明显相关的美元、比特币、特朗普媒体科技集团均大幅下跌。而美股也展现出疲弱迹象，主要有两方面原因：

　　一是，财报。美股财报季的不确定性大幅增加，不仅AI大牛股例如超微电脑的财报爆雷，AMD业绩不及预期，部分传统巨头例如雅诗兰黛的财报也令市场感到失望，造就了近两日美股的疲势。

　　二是大选。大选临近，特朗普交易者提早止盈等待。整体市场的避险情绪升温，导致10月30日美股三大指数齐跌。

　　一、定价特朗普，中点还是终点？

　　短期市场的形势主要跟着情绪走。市场“豪赌”大选交易划分为两种：交易预期、交易政策落地。

　　1）交易预期，看节奏。回顾上一次市场提前交易共和党总统上台阶段，2004年是较为典型的一次。从节奏上看，各大类资产在大选前1个月的交易情绪较为饱满，美股、黄金及美债基本保持正收益。但临近大选还剩1周的时候，各类资产普跌。市场为大选的不确定性做好准备。从后续资产表现来看，这更多属于防范潜在的波动性风险，并非恐慌性下行，属于阶段性回调。

　　2）交易政策，看幅度。本次交易逻辑更类似于交易特朗普政策演绎，比2016年交易“特朗普”来的更早。上次“特朗普交易”在他当选的11月才开始交易，整体来看特朗普1.0任期内，美股持续上涨，年化收益率约为19%，而由于税改，10y美债利率最高上涨幅度达136bp。政策落地资产如何交易，分阶段来看：

　　阶段一：政策期待期。2016年底-2017年初，特朗普正式就职，美股区间年化收益率达到32%左右，10y美债收益率一度最高上升72bp。结果落地后，市场侧重点转向实际政策及现实。政策上，对减税实际力度和基础设施投资程度抱有强烈期待，美股在这一阶段继续上涨，尤其是在2月的“特朗普行情”中表现突出。现实上，考虑到全球经济尚未企稳，叠加通胀上升超预期，美债利率涨超70bp。

　　阶段二：政策确认期。2017年底-2018年初，税改法案推进及落地，美股区间年化收益率达到11%左右，10y美债收益率最高上升86bp。这个阶段遇到的是从预期到现实的切换。政策预期落地催生一波特朗普交易，考虑到这是自1986年以来最重大的一次税制改革，涉及降低个人所得税、企业税、引入“边界调整”（border adjustment），即对出口免税、对进口征税等其他税收减免，引发股市快速上涨，美债利率涨势明显，最高上升近90bp。

　　阶段三：政策推行期。2018年一季度后，中美贸易摩擦开始，美股区间年化收益率达到16%左右，10y美债收益率最高上升51bp。贸易摩擦使市场避险需求提升，美债利率上涨。

　　参照历史节奏和幅度，以及当前经济背景，我们认为现阶段“特朗普交易”中：美元定价基本fair，但美债曲线可以更陡峭。近一个月以来，美元上涨幅度接近3.5%，从基本面来看，这一涨幅已较为充分；美债利率上涨55bp，考虑到如果特朗普上台后，国会两院统一能够更顺利地推行财政政策，美国潜在“再通胀”压力，长端美债利率仍有进一步上涨空间，美债利率短期内斜率将再次陡峭。

　　美债利率还有30bp的上行空间，明年下半年可能是快速上涨的时点。在特朗普1.0时期的三个阶段中，政策期待、确认和推行阶段的10年期美债收益率最高涨幅分别约为72bp、86bp和51bp。在政策确认阶段利率涨势并未熄火，创下整个特朗普1.0期间内的最高涨幅。参照上次政策确认期及政策落地阶段，美债利率还存在一定的上涨空间。

　　二、国会归属，对资产产生怎样的影响？

　　本轮大选还有一个绕不开的话题就是国会两院的归属。自1980年以来，国会两院分裂出现的次数最多，尤其是共和党总统任期内，分裂比重达到43%，而统一的情形仅占14%。考虑到上一任特朗普政府也是分裂国会，本次情况可能再现：

　　复盘历史来看，当共和党总统+国会两院分裂时候，美元、美债表现相较统一时表现更好，而原油、铜、黄金涨幅偏弱。此外，如果总统和两院归属同一党派时，资产基本呈现出普涨的局面，尤其是美股、原油、铜、黄金等涨幅均明显靠前，而美元、美债走势相对不佳。其中共和党总统+两院统一的组合下，美股表现相对更好。

　　但考虑到各个时期的政治经济背景不同，资产端的走势与国会两院结构并不存在必然联系，后续资产演绎仍取决于政策落地效果以及经济环境的变化。

　　三、大选结果和预期反转，如何影响资产表现？

　　虽然哈里斯现在赢面小，但万一爆冷，选情反转从共和党到民主党，各类资产纷纷走弱市场反应可能会扭转现在的“特朗普交易”：美元走弱，收益率走低。复盘历史，美国总共出现过6次大选落地结果和选情预期“背道而驰”的情况。选举“意外”对美股、美元和原油的打击较大，美债利率回归下行趋势，而黄金能够“抗”住意外。

　　美股、美元基本能够维持正收益，但是涨势收窄。美股在“意外”选情出现1个月内跌势明显，但1个月后基本恢复。美元在预期共和党上台前1个月涨幅明显，但选情反转后美元涨势暂歇。

　　美债，利率逐步下行。民主党执政下的经济刺激力度弱于共和党政府，此外考虑到民主党政策通常倾向于财富再分配，如提高富人税率、加强对企业的监管等，经济增长预期随之降低，压低长端美债。因此当预期和实际结果出现反转，10年期美债利率快速下行，且随着时间下挫越多。

　　风险提示：美国经济提前进入显著衰退，地缘政治超预期。