华西证券-恒辉安防-300952-Q3毛利率下滑，超高纤预计明年年底贡献产能-241030

　　事件概述

　　公司2024Q3收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.58/0.45/0.31亿元、同比增加40.64%/-12.48%/-1.63%，非经主要来自政府补助0.16亿元（同比下降9%），我们分析归母净利下降主要由于产能扩张，固定资产折旧等相关支出增加导致毛利率下滑。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】24前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为8.72/0.94/0.74/-0.01亿元、同比增长25.34%/0.83%/2.44%/-100.76%，经营性现金流低于净利主要由于为保障客户供货需求，公司增大了存货储备及恒越安防年产7200万打功能性安全防护手套建设项目部分完成投产初期流动资金铺底，进而导致购买商品、接受劳务支付的现金增加。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　分析判断:

　　功能性手套产能有序扩建，4800吨超高纤维项目预计明年年底有产能贡献。根据公司24/10/28投资者交流纪要，1）公司营收增长贡献主要来自于安防手套板块，安防手套产能提升驱动销售订单增加，主要基于两方面因素：一是二季度子公司恒越安防“年产7,200万打功能性安全防护手套项目”产能逐步释放；二是公司原有产线改造，提质增效效果明显。2）超高分子量聚乙烯纤维板块，我们判断仍以自用为主，公司自主研发产品MetalQ工程纱为核心原材料的防切割手套订单及产销数量均有较大增幅；前三季度累计对外销售212吨，平均单价约8.61万元，综合毛利率环比基本持平。

　　Q3毛利率下滑，Q3归母净利率降幅低于毛利率主要由于期间费用率下降。（1）2024Q3公司毛利率/归母净利率/扣非净利率为25.1%/12.6%/8.6%、同比减少9.8/7.6/3.7PCT。我们分析毛利率下降主要由于公司持续推进可转债募投项目建设，产能持续扩张，固定资产折旧等相关支出增加；24Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为2.24%/3.53%/5.67%/0.95%、同比减少2.30/2.86/1.12/0.97PCT；其他收益占比下降4.58PCT，主要由于政府补贴下降9%；所得税费用占比增加0.05PCT。（2）2024前三季度公司毛利率/归母净利率为24.87%/10.79%、同比减少1.90/2.62PCT；前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为2.88%/4.52%/4.80%/0.24%、同比下降0.30/0.48/0.22/-0.12PCT；其他收益占比下降0.95PCT；资产减值损失占比增加0.44PCT，主要由于存货跌价准备计提增加；信用减值损失占比增加0.17PCT；所得税/收入同比减少0.04PCT。

　　订单增长，为保障客户需求，公司主动增大存货储备。24Q3期末公司存货为4.32亿元，同比增长56.32%。存货周转天数为152天、同比增加22天。公司应收账款为2.81亿元、同比增长52.77%，平均应收账款周转天数为78天、同比增加11天。公司应付账款为3.17亿元、同比比增加14.80%，平均应付账款周转天数为128天、同比增加61天。

　　投资建议

　　我们分析，1）公司手套主业加速扩产，24年产业园一期“年产7200万打功能性安全防护手套项目”生产线Q2开始逐步投入运营，公司计划通过3-5年时间进行消化；此外，越南产能明年Q3有望投产，但也预计增加一个季度折旧；2）超高分子聚乙烯仍以自用为主，考虑折旧影响、对外销量不多，预计全年利润贡献有限；“年产12000吨超高分子量聚乙烯纤维项目”一期4800吨项目，9月25日正式开工，预计明年年底会有产能贡献。3）积极推动年产11万吨生物可降解聚酯橡胶项目建设，长期有望贡献新增长点。考虑明年越南投产有折旧影响、可转债利息今年Q4开始影响等，下调公司2024-2026年营业收入预测13.70/18.28/23.86亿元至13.35/17.37/23.45亿元，下调2024-2026年归母净利1.96/2.63/3.20亿元至1.50/1.96/2.82亿元；对应EPS下调1.35/1.81/2.20元至1.03/1.35/1.94元。2024年10月30日收盘价20.33元对应24-26年PE为20/15/11X，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　汇率波动风险；原材料价格波动风险；贸易摩擦风险；募投项目产能消化风险；新材料研发及客户验厂低于预期风险；系统性风险。