东吴证券-通威股份-600438-2023年三季报点评：价格持续探底，龙头盈利坚挺-231026

　　投资要点

　　事件：公司发布23Q3报，23Q1-3营收1114亿，同增9.15%；归母163亿，同降24.98%；扣非156亿，同降28.84%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中23Q3营收374亿，同环降10.52%/8.3%；归母30.3亿，同环降68.11%/35.11%；扣非30.2亿，同环降68.16%/26.70%；业绩符合预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　硅料盈利坚挺、龙头优势显著。公司23Q1-3硅料出货约27-28万吨（权益约21-22万吨，同增约44%）；23Q3出货约10万吨（权益约7.7万吨），硅价下行周期公司盈利坚挺、成本优势逐步显现；预计Q4出货9-10万吨（权益约7万吨）。公司2023Q3已形成硅料产能超42万吨，后续随保山、包头逐步投产，24-26年将扩展至80-100万吨；布局30+40万吨工业硅项目，一期拟于24年底前投产，成本优势进一步增强。23年预计公司硅料出货30万吨+（权益25-26万吨），24年权益出货40万吨；硅料成本优势逐步显现，龙头地位稳固。

　　电池盈利坚挺、N型持续提升。公司23Q1-3电池销约56GW+，同增76%；23Q3出货约21-22GW（权益出货约20GW），受益于Q3整体硅片降价、电池盈利环比提升；其中TOPCOn约2.5GW。TOPCon上，公司当前产能达25GW，效率达25.7%(未叠加SE)、良率超98%；后续规划双流25GW+眉山16GW项目，预计将于24H1建成投产，届时产能至66GW，跃升行业前列。预计公司Q4出货20GW+，全年电池出货将达76GW+，其中TNC约10GW；后续随峨眉山+乐山各16GW拉棒/切片/电池投产，一体化降低成本、盈利能力坚挺。

　　组件持续增长、打开长期空间。公司23Q1-3组件销约18GW，其中Q3出货约9-10GW，增长迅速。公司2023Q3组件产能已达55GW，预计年底硅料/硅片/电池/组件一体化产能达42万吨+/15/90/80GW。全年看，预计公司组件出货可达30GW，24年进一步提升至50GW+。组件业务持续增长，贡献进一步成长空间。

　　盈利预测与投资评级：我们维持2023-2025年归母净利润预测196/140/184亿元，同比-24%/-28%/+31%，基于公司硅料龙头地位、组件一体化发展，我们给予2024年15xPE，目标价47元，维持“买入”评级。

　　风险提示：政策不及预期，竞争加剧。