西南证券-仙鹤股份-603733-盈利能力改善，新产能逐步释放-240504

　　业绩摘要：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年公司实现营收85.5亿元，同比+10.5%；实现归母净利润6.6亿元，同比-6.5%；实现扣非净利润5.9亿元，同比+6.8%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】单季度来看，2023Q4公司实现营收23.4亿元，同比+5.1%；实现归母净利润2.8亿元，同比+96.7%；实现扣非后归母净利润2.8亿元，同比+196%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2024Q1公司实现营收22.1亿元，同比+20.2%；实现归母净利润2.7亿元，同比+120.1%；实现扣非后归母净利润2.4亿元，同比+106%。产能逐步释放，盈利能力改善。

　　纸浆成本回落，毛利率逐步回升。2023年公司毛利率为11.6%，同比+0.1pp；2023Q4毛利率为18.1%，同比+9.1pp，受益于木浆成本下行及相应产能逐步释放，毛利率逐步改善。分产品看，日用消费系列毛利率为11%（+1pp），食品与医疗包装材料系列毛利率为6.9%（-4.8pp），商务交流及出版社印刷材料系列毛利率为14.3%（+2.5pp），烟草行业配套系列毛利率为16.5%（+1.3pp），电气及工业用纸系列毛利率为14.3%（-0.1pp），其他系列毛利率为20.5%（+13pp）。分地区看，内销毛利率为10.6%（-0.7pp），外销毛利率为20.3%（+8.2pp）。费用率方面，公司总费用率为5.5%，同比+1.4pp，其中销售费用率为0.4%，同比持平；管理费用率为1.7%，同比+0.1pp；财务费用率为2.1%，同比+1.3pp，主要是利息支出增加；研发费用率为1.3%，同比持平。综合来看，公司净利率为7.8%，同比-1.4pp；2023Q4净利率为12%，同比+5.6pp，盈利能力逐步改善。24Q1公司毛利率为18%，同比+8pp；总费用率为5.7%，同比+1.3pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.1pp/-0.2pp/+1.5pp/+0.1pp；净利率为12.2%，同比+5.5pp，盈利能力同比改善。

　　多元化产品协同发展，收入稳健提升。分产品看，2023年日用消费系列营收达到41.1亿元（+15.5%），日用消费量系列纸基材料产量增长22.2%，其中标签离型系列材料同比增加25.3%，实现较快增长。食品与医疗包装材料系列营收达到17.3亿元（+14.6%），生产量达到26.5万吨（+63.4%），实现销售23.0万吨（+49.0%），产能布局持续扩大。商务交流及出版社印刷材料系列营收达到7.1亿元（-8.0%），在国内市场占有率超90%；烟草行业配套系列营收达到8.1亿元（+0.8%），在同类产品中的市占率近45%；电气及工业用纸系列营收达到6.8亿元（+17.9%），伴随下游新能源汽车等行业需求旺盛，全年电解电容器配套材料销售量同期增长12.4%；其他系列0.6亿元（-59.4%）。分地区看，2023年内销营收达到75.3亿元（+11.2%）；外销营收达到5.7亿元（-5.1%），内销收入延续增长，多项产品在国内细分行业中具备龙头地位，为提升市场份额奠定基础。

　　高克重纸种逐步起量，林浆纸一体化加速。2023年公司完成机制纸产量104.2万吨，同比增长26%；销售量97.1万吨，同比增长19.7%。截至2023年底，公司特种纸及纸制品的年生产能力已达160万吨，产品涉及六大系列60多个品种。2023年4月，公司募投项目30万吨食品卡纸正式投产运行，首次进入高克重特种卡纸新赛道，23年内总计生产7个多月，产量达到12万吨，销售量达到10.6万吨，盈利大幅好转。2023年公司在广西来宾“年产250万吨广西三江口新区高性能纸基新材料”和湖北石首“年产250万吨高性能纸基新材料循环经济”两大百亿投资项目，均按照建设计划稳步推进。一期建设工程接近尾声，2024年将逐步启动投产运行，标志着公司在我国西南和中原的产能布局已完成落地，产能释放后市场占有率有望再上台阶。

　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.46元、1.86元、2.33元，对应PE分别为12倍、10倍、8倍。考虑到公司产品矩阵丰富，下游需求边际修复，维持“持有”评级。

　　风险提示：纸价及纸浆价格大幅波动、需求增长不及预期、行业竞争加剧等风险。