华西证券-兴森科技-002436-PCB业务阶段承压，封装基板持续投入-240424

　　事件概述

　　4月24日晚，公司发布23年年报及24年一季报：

　　23年全年实现营业收入53.60亿元，同比增长0.11%；实现归母净利润2.11亿元，同比减少59.82%；实现扣非后归母净利润0.48亿元，同比减少87.92%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　24年Q1实现营业收入实现13.88亿元，同比增长10.92%；实现归母净利润实现2482万元，同比增长230.82%；实现扣非后归母净利润2393万元，同比增长2500.78%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　公司23年营收持平、利润下滑主要系：FCBGA封装基板项目的费用投入和珠海兴科CSP封装基板产能爬坡阶段的亏损，其中FCBGA封装基板业务（包括珠海和广州工厂）全年费用投入39,594.00万元，珠海兴科项目全年亏损6,625.30万元。

　　PCB业务略有增长，盈利能力有所下滑

　　23年公司PCB业务实现收入40.91亿元，同比+1.50%；毛利率28.72%，同比- 1.57 pcts。①宜兴硅谷专注于通信和服务器领域，虽实现国内大客户量产突破，但因通信行业需求下滑以及行业严重内卷，面临整体产能利用率不足和价格下降的双重压力，全年实现收入64,196.92万元、同比下降22.09%，亏损6,005.27万元。② Fineline维持平稳增长，实现收入155,172.51万元、同比增长2.68%，净利润16,759.25万元、同比增长21.14%。③北京兴斐于2023年7月纳入公司合并报表，受益于战略客户高端手机业务的恢复性增长和份额提升，合并报表期间贡献收入38,920.89万元，净利润6,098.17万元。

　　持续聚焦IC封装基板业务的投资扩产，FCBGA业务费用承压

　　23年公司半导体业务实现收入10.86亿元、同比-5.45%；毛利率-4.56%，同比- 21.81pcts。①IC封装基板业务（含CSP封装基板和FCBGA封装基板）实现收入82,117.36万元、同比增长19.09%，主要系CSP封装基板业务贡献，FCBGA封装基板业务收入尚未进入量产；毛利率-11.83%、同比下降26.58个百分点，毛利率下降主要系FCBGA封装基板项目处于客户认证和试产阶段，人工、折旧、能源和材料费用投入较大。②半导体测试板业务实现营收26,519.35万元、同比下降42.28%，毛利率17.95%、同比下降3.05个百分点，收入下降主要系公司于2023年8月出售Harbor，Harbor不再并入公司合并报表。

　　盈利预测与投资建议

　　根据公司23年年报，我们调整盈利预测，预计2024-2025年公司实现营业收入为66.45亿元、80.92亿元（原值为64.21亿元、73.91亿元），新增26年营业收入95.23亿元，分别同比增长24.0%、21.8%、17.7%；预计2024-2025年EPS分别为0.22/0.36元（原值为0.24/0.44元），新增26年EPS0.52元。对应2024年4月24日11.38元收盘价，PE分别为51.05/31.48/22倍，维持“增持”评级。

　　风险提示

　　FCBGA载板量产进度不及预期、通信客户需求不及预期、22年12月，深交所对公司实控人邱醒亚给予通报批评处分等。