光大证券-2024年3月美国流动性观察：美联储放鸽后为何又加快缩表？-240327

　　核心观点：

　　美联储缩表速度小幅加快，逆回购规模持续回落，国债净发行额增加，金融市场流动性有所收紧。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】3月以来（截至3月20日），美联储缩表规模小幅回升，周均缩表规模为178.2亿美元，高于2月前三周周均161.5亿美元的缩表规模，同时2月国债净发行额增加，接近2023年7月以来的高位，美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模持续下降，或于年中耗尽，显示金融市场流动性有所收紧。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）但考虑到截至3月20日，美国银行存款机构准备金余额超过3.4万亿美元，居疫情以来高位，金融系统内的准备金水平仍相对充裕，出现系统性金融风险的概率较低。

　　美联储放鸽后为何又加快缩表？我们认为，3月以来美联储票委表态整体偏鸽，同时相机增加缩表规模，有张有弛，是为防止释放偏鸽信号后美债利率下行过快，稳定金融系统的利率水平。面对3月以来较强劲的就业与通胀数据，以鲍威尔为代表的美联储票委的表态以鸽派为主，维持今年有三次降息空间的态度不变，试图“用嘴降息”，防止美债利率过度上行，放大金融系统波动风险，但同时美联储在近期操作上又相机增加缩表规模，有张有弛，防止释放偏鸽信号后美债利率下行过快，带来“再通胀”的风险，将金融系统的利率和流动性稳定在适度水平。

　　美国金融市场上游和中游回购市场资金流动性有所收紧，下游流动性相对稳定

　　（一）流动性上游：3月以来（截至3月20日）美联储缩表规模回升，2月国债净发行额大幅增加，接近2023年7月以来的高位，显示金融市场上游流动性收紧。（二）流动性中游：截至3月20日，美国银行存款机构准备金余额超过3.4万亿美元，银行间市场仍具有充足流动性，但回购市场显示美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模持续下降，或于年中耗尽，隔夜担保融资利率（SOFR）一度跳升，显示中游资金流动性相对紧张。（三）流动性下游：3月以来股票市场波动率、债券市场信用利差表现相对稳定，流动性未出现明显波动。

　　美联储票委观察：整体偏鸽，维持今年有三次降息空间的态度不变

　　3月以来，面对较强劲的就业与通胀数据，以鲍威尔为代表的美联储票委的表态以鸽派为主，维持今年有三次降息空间的态度不变，试图“用嘴降息”，防止美债利率过度上行，放大金融系统波动风险，但同时美联储在操作上又小幅增加缩表规模，有张有弛，防止释放偏鸽信号后美债利率下行过快，将金融系统的利率和流动性稳定在适度水平。

　　我们认为，当前美国通胀韧性偏强，但在高利率环境制约下通胀向上反弹的空间不大；经济趋向软着陆，沿着降温的轨道前行，2月失业率突破前期高点升至3.9%，指向就业市场供需紧张的格局缓解。向前看，美联储大概率会在年中开启“非连续性”降息，在首次降息后观察通胀预期，再相机抉择。此外，相比于降息，考虑到美国中游流动性持续收紧，暂缓缩表受到的阻力更小，美联储或选择“先暂缓缩表，再相机降息”的决策路径。

　　风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。