光大证券-《财政洞悉》系列第一篇：推迟的供给与央行买卖国债-240419

　　核心观点：政府债供给落地或将推迟，后续节奏大致为地方专项债发行先提速，超长期特别国债的发行可能推迟到下半年。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】两者叠加导致的集中供给冲击，则可能推迟到下半年。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）长期来看政府债发行维持扩张势头，供给冲击常态化，在常规应对之外，如果央行可以在二级市场买卖国债，既能实现对财政发力的配合，同时也能兼顾利率曲线形态调控，以及更有效率地进行基础货币投放。

　　要点：

　　对政府债供给节奏的再思考。2024年4月17日召开的国新办发布会上，发改委明确了三条重要信息：其一，地方专项债券项目的初步筛选工作已经完成；其二，超长期特别国债的项目还在前期储备中；其三，增发国债的资金落地较快但项目开工节奏偏慢。结合以上三条信息，我们认为政府债集中供给的压力可能会推后。

　　后续政府债供给的整体节奏大致为：地方专项债发行先提速，超长期特别国债的发行可能推迟到下半年。考虑两者叠加导致的集中供给冲击，则可能推迟到下半年。从影响来看，政府债供给的节奏相对平滑，避免了集中发行对利率曲线的冲击，且不同批次的资金安排陆续到位也能更好地配合基建投资平稳持续发力。

　　供给冲击常态化的可能应对。以往应对政府债集中缴款压力，央行通常会增加逆回购资金投放，或采取MLF、降准等更长期限资金投放的方式进行对冲。但如果后续政府债供给冲击常态化，则有必要考虑推出更灵活的工具进行应对。

　　从海外经验来看，主要发达经济体的央行在二级市场买卖有价证券已经有较为成熟的经验。一方面，购买国债作为基础货币投放方式的一种，为政府财政赤字扩张提供了关键性工具；另一方面，扩大所购买资产类型的范围，可压低长端利率和风险溢价。

　　从我国的国情出发，将央行在二级市场买卖国债纳入货币工具箱主要是出于三个方面考虑：基础货币投放，通过二级市场买卖国债形成基础货币吞吐，适度突破再贷款工具投放基础货币的约束；支持财政扩张，货币政策的作用不仅仅体现在一级市场提供资金安排，长期作用更在于提升财政政策的稳健性和可持续性；调控利率曲线，近期央行提出“关注长期收益率”，隐含了对利率脱离经济基本面产生的资金空转问题的担忧。但从近期国债二级市场表现来看，央行通过预期指引并未产生理想的效果。如能直接通过二级市场国债买卖调节利率曲线上不同期限的利率，则能更好地实现货币政策传导。

　　风险提示：土地财政收入大幅下滑，倒逼政府债发行规模大幅增加。准财政工具加速投放，降低政府债券发行的急迫性。