东北证券-聚和材料-688503-银浆出货延续高增长，LECO驱动盈利提升-240509

　　事件：

　　公司发布2023年年报，2023年聚和实现营业收入102.9亿元，同比+58.21%；2023年公司实现归母净利润4.42亿元，同比+13%，基本符合我们此前预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　2023年银浆出货维持高增长，盈利小幅下行。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）（1）公司2023年光伏导电银浆业务实现营业收入102.0亿元，同比+57.64%，毛利率约为9.64%，同比下降1.77pct，我们认为主要系Perc等浆料在行业竞争加剧背景下单kg加工费有所下降。（2）2023年全年公司光伏银浆出货量约为2003.0吨，同比+45.76%，伴随公司产能扩张与下游需求高景气，公司银浆出货量延续高增长趋势。（3）电子浆料2023年实现营业收入约2571.9万元，公司积极布局光伏之外的第二成长曲线。

　　2024年N型占比提升，LECO有望驱动加工费进一步改善。（1）2024年公司全年银浆出货量有望达到3000吨，其中N型占比有望提升至80%。公司将Perc银浆的know-how有效迁移至N型浆料，市占率显著提升。（2）LECO技术显著降低太阳光电池电极与硅基之间的接触电阻，2023Q3后LECO迅速导入，LECO技术需要将传统正面银铝浆料替换为专用银浆，聚和TOPCon电池LECO烧结银浆、P+型Poly接触银浆系列产品等多个新系列产品量产驱动单kg加工费改善。

　　自供银粉有望长期改善公司利润。银粉为光伏银浆成本占比最高的原材料，银粉价格波动在一定程度上影响公司利润，2023年公司收购了江苏连银，现已更名为江苏聚有银，致力于光伏电池银浆用电子级银粉的全面国产化，第四季度已经开始实现每月吨级的银粉自供，产能不断爬坡，有望在2024年逐步放量。银粉自产增厚盈利的同时，能保障主要原材料的客制化与稳定供应，对公司规模扩张的战略意义重大，银粉自制后有望将银粉端加工费转化为公司利润。

　　盈利预测：银浆出货延续高增长，LECO驱动盈利提升。我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为143.2/ 171.9/ 206.2元，2024-2026年归母净利润分别为7.34/ 9.14/10.49亿元，对应的PE分别为13/ 10/ 9倍。给予2024E的EPS 15倍PE估值，对应目标价66.48元，维持“买入”评级。

　　风险提示：光伏下游需求不及预期、盈利预测与估值判断不及预期