东吴证券-美联储：迟来的降息还要多久？-240501

　　美股刚送走5年来最好开局，就迎来半年来最差月度表现，是时候反思一下美联储当前的政策调整模式了。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】今年第一季度标普500上涨10.2%、创下2019年以来最高，但是4月跌幅达4.2%、同样是半年之最。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）资产的大幅波动下，我们认为美联储当前的政策框架可能太“急”了：在通胀粘性和经济韧性的背景下，政策也需要更多的耐心和“粘性”，尤其考虑到大选年的复杂性，不动比乱动可能更加适宜。

　　5月议息会议“无为而治”的基调可能就是一个重要的开始。由于没有经济预测和点阵图的披露，我们预计在5月的会议美联储能透露的额外信息会比较有限，最重要的是鲍威尔在新闻发布会上如何既透露偏鹰的信号，又防止市场预期发生大幅波动，具体而言：

　　通胀的趋势和风险。与3月相比，5月的通胀情况并没有好转，预计纪要中对于通胀高企风险的表述依然会保留。在记者交流中，鲍威尔可能会提示近期的数据并不支持通胀仍在放缓的风险，但仍会辩称决策者们普遍认为通胀将继续下行。

　　降息的引导。尽管通胀粘性出现反复，我们依然认为鲍威尔不会关闭今年年内降息的窗口，可能更多的是引导降息时点的推迟，需要更多、更长的数据来验证。加息当然是选项，但是它的门槛会更高——美联储承认对于通胀出现系统性误判。

　　缩表放缓的开启。这可能是今年美联储货币政策争议最小的部分，5月会议很可能就会宣布将国债缩表的规模由每月600亿美元降低至300亿美元，6月开始实施。不过这更多的是流动性层面的考虑，避免缩表进入后期阶段，准备金下降过快导致短端利率出现不必要的大幅波动。

　　“事不过三”，我们认为2023年以来的3次提前“开香槟”的教训是美联储应该转向谨慎的重要原因。回顾2022年美联储快速紧缩以来的历史，美联储官员主要出现过三轮比较明显的偏“鸽”的引导，分别出现在2023年年初、2023年年中和今年年初，但是最终都被通胀的粘性和就业的韧性扭转，导致市场的大幅波动。

　　通胀环比和非农就业超预期程度阶段性放缓是重要的触发因素。回顾3段历史，我们可以看出前期2至3个月的通胀环比放缓、跌至0.3%及以下，叠加非农就业强势程度“打折”是催化政策转向预期和官员鸽派言论的重要因素，而这往往会带来美股的上涨。不过之后无一例外都被通胀和就业的反弹中断或逆转。

　　“事不过三”的原则可能要被打破，美联储可能需要更长的数据确认窗口。从上述经验来看，3个月观察窗口的习惯在当前可能已经不适用了，我们认为将窗口期扩展到4至6个月可能是合适的，这意味着更强的政策定力，而不是“听风就是雨”。

　　6月：向“不作为”回归。根据上述猜想，在不出现就业市场超预期降温或者金融风险爆发的情况下，6月这一关键时点就比较微妙——会议前还会公布4、5月的通胀数据（CPI），我们的情景分析可以参考图6：乐观的情形：4、5月通胀环比连续回落（或不及预期），但仍无法说服美联储降息，更可能是点阵图依旧保持着年内1、2次降息的可能性。

　　悲观的情形：4、5月通胀环比没有改善，6月点阵图中值可能直接暗示年内不会降息。当然，加息的选项也可能摆上桌面，但是考虑到经济复苏不稳、全球环境复杂脆弱等因素，加息在6月是不成熟的。

　　9月：大选年，不要乱动。相较6月，9月可能是更加重要的政策节点，因为美联储能够搜集到更加充足的经济数据（5个月的通胀数据），但场外因素例如大选的噪音也会更大。

　　经济层面，基于我们此前对于未来一至两个季度偏弱“再通胀”的判断，9月直接降息的迫切性并不大——通胀不太可能连续5个月放缓。但是年内降息1次的可能性依旧存在。

　　至于大选的干扰，美联储货币政策可能有影响，但不关键。从历史经验上看，大选前降息与否与执政党能否连任似乎并没有直接的关系，20世纪80年代以来的大选中，4次降息中3次都未能连任。究其根本，加息和降息背后体现的是经济的好坏，经济迅速降温下的降息对执政党并非好消息。可能更关键的是解决好移民、政府执政能力甚至是巴以问题。

　　当然，我们之前也分析过，美联储大选前的预防式降息可能是拜登政府最想看到的，不过至少从当前的经济逻辑而言，这一点紧迫性并不强。

　　市场影响：少一点暴涨暴跌，多一点基本面研究。美联储如果能保持定力，对于市场而言可能未必是坏事：少一些因为政策干扰出现的市场波动，少一些对于政策的单边押注，可能更能让投资者专注于行业基本面和公司基本面的研究，可能更利好那些业绩较好、中长期逻辑完善的板块和标的。

　　风险提示：美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，美国银行危机再起金融风险暴露，美联储超预期降息。