天风证券-老板电器-002508-静待地产企稳，激励彰显信心-240426

　　事件：2023年公司实现收入112.0亿元，同比+9.1%，归母净利润17.3亿元，同比+10.2%，扣非后归母净利润15.8亿元，同比+7.1%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中，23Q4公司实现收入32.7亿元，同比+7.7%，归母净利润3.6亿元，同比+6.2%，扣非归母净利润3.0亿元，同比-13.3%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）24Q1公司实现收入22.4亿元，同比+2.8%，归母净利润4.0亿元，同比+2.5%，扣非归母净利润3.5亿元，同比+3.3%。分红方面，公司2023年拟向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），共计4.72亿元，叠加此前发布的特别分红4.72亿元，全年现金分红率约54.5%。未来三年（2024-2026年）股东回报规划，原则上每年进行上、下半年各一次现金分红，24-26年度现金分红比例较23年实现稳步提升，且以现金方式分配的利润占当年归母净利润比例不低于50%。

　　引领行业发展，静待地产企稳。根据奥维云网零售数据显示，2023年中国厨卫大盘（烟、灶、电热、燃热、消、洗、嵌、净、集成灶）零售额达1669亿元，同比+5.3%。其中，刚需品类（烟、灶、电热、燃热）合计规模998亿元，同比+6.5%。老板电器以全年9.1%收入增速跑赢行业，公司24Q1收入增速有所放缓，我们预计为持续受到地产竣工压力所致。23年分品类收入拆分，油烟机收入占比47.5%，收入同比+10.1%；燃气灶收入占比23.8%，收入同比8.7%；洗碗机收入占比6.8%，收入同比+28.0%；集成灶创收4.6亿元，收入占比4.1%，收入同比+20.6%。

　　毛利率略有承压，客户信用风险逐渐释放。公司2023年整体毛利率50.7%，同比+0.7pct；费用端，2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为26.8%/4.2%/3.5%/-1.7%，分别同比+1.4/-0.003/-0.4/-0.2pct；由于23年度减值类金额同比有所减少，公司2023年实现归母净利率15.5%，同比+0.2pct。24Q1公司整体毛利率50.6%，同比-4.1pct，我们预计主要系烟灶外毛利率相对较低的新品占比持续提高所致，但24Q1公司毛销差同比基本稳定。24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为26.7%/4.3%/ 3.1%/-2.3%，分别同比-4.2/+0.1/-0.04/-0.7pct。综合影响下，公司24Q1实现归母净利率17.8%，同比-0.05pct。

　　推出第二期事业合伙人持股计划(草案)、2024年股票期权激励计划(草案)，彰显长期发展信心。第二期事业合伙人持股计划，持有人包括公司核心管理人员，六名董事与高级管理人员份额占比不超过30%，且在六人中平均分配。各期持股计划所持有的股票总数累计不超过股本总额的10%，单个员工不超过股本总额的1%。收入考核，23年至24/25/26年营业收入CAGR分别为10%/10%/10%（目标值），23年至24/25/26年营业收入CAGR分别为5%/5%/5%（触发值）；扣非净利润考核，24-26年扣非归母净利润不低于23年水平。2024年股票期权激励计划，激励对象为中层管理人员及核心技术（业务）骨干（341人），获授股票期权数量575万份，占股本总额比例0.61%，行权价格为18.92元/份。收入考核，23年至24/25/26年营业收入CAGR分别为10%/10%/10%（目标值），23年至24/25/26年营业收入CAGR分别为5%/5%/5%（触发值）。

　　投资建议：公司传统烟灶龙头地位稳固，渠道与品牌力优势显著；高成长性品类洗碗机持续渗透，名气子品牌、ROKI数字厨电等逐步贡献收入增量。我们看好公司优质出众的经营能力和稳健清晰的成长路径，预计24-26年归母净利润19.5/21.9/24.4亿元（24/25年前值22.5/25.1亿元，考虑到公司Q1毛利率下滑，下调全年业绩预期），对应24-26年PE 11x/10x/9x，维持“买入”评级。

　　风险提示：新品需求不及预期；原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。