东吴证券-禾迈股份-688032-2023年三季报点评：营收环降+汇兑损失推高费率Q3盈利承压，Q4逐步改善-231030

　　事件：公司发布2023年三季报，2023Q1-3营收14.08亿元，同增50.4%；归母净利4.15亿元，同增14.7%；扣非净利3.81亿元，同增9.0%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中2023Q3营收3.43亿元，同环降18.8%/29.2%；综合毛利率49.1%，环增10.7pct，归母净利0.67亿元，同环降58.2%/61.1%；扣非净利0.49亿元，同环降69.1%/69.2%，业绩不及预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　库存压力下Q3微逆出货环降30%+、结构改善带动毛利率有所提升。2023Q1-3公司微逆/DTU出货约111/18.6万台，同增51%/33%，其中2023Q3分别出货22/8.5万台，微逆出货同环比-37%/-34%，主要系欧洲库存消化影响出货，DTU出货同环增47%/39%；因海外占比和高盈利的一拖二和一拖四的产品占比提升，2023Q3毛利率环比提升约3-4pct到53%，2023Q4我们预计出货逐步改善。我们预计全年出货135-140万台。期间费率较为平稳。

　　确收节奏影响储能系统环比下滑、毛利率略有提升。公司2023Q1-3储能系统实现营收1.1-1.2亿元，2023Q3实现营收0.25-03亿元，环比有所下滑，主要系储能系统为项目制受并网时点影响确收节奏，随规模逐步起量，毛利率环比提升至20%+，我们预计全年实现营收2-3亿元。

　　未到期理财收入+汇兑损失+费用持续投入+收入环降致期间费率环比高增。2023Q3公司期间费用率为36.1%，同增30.0pct，环增30.9pct。主要系汇兑损失约3千万元+理财未到期无利息收入+新业务持续费用投入及整体营收环降；2023年前三季度公司经营性现金流-0.22亿元，较去年同期减少3.49亿元，主要系存货采购和备货增加，且加大人员、营销及管理投入所致；2023Q3末存货/合同负债分别为8.41/0.94亿元，分别较2023年初+31%/-36%。

　　盈利预测与投资评级：基于库存压力，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润6.0/9.2/14.4亿元（2023/2024/2025年前值为8.0/13.6/19.1亿元），同增13%/52%/57%，考虑公司2024年微逆出货将保持高增长，储能系统受益，大储需求加速放量，给予2024年30倍PE，对应目标价329元，维持“买入”评级。

　　风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。