光大证券-中国飞鹤-6186.HK-2023年年度业绩点评：市场压力仍较大，建议关注渠道数字化升级进展-240331

　　事件：23年公司实现营业收入195.3亿元，同比-8.3%；归母净利润33.9亿元，同比-31.4%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中，23H2实现营业收入98亿元，同比-15.8%；归母净利润16.9亿元，同比-36.9%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　婴配粉收入承压，渠道数字化升级提升终端掌控。23年受出生率持续下滑、行业价格竞争加剧和部分终端门店闭店影响，公司收入承压，但仍位居中国婴配粉行业第一。截至24年1月，飞鹤全渠道/线下/线上收入市占率分别为20.2%/22.8%/14.4%。分品类来看，1）婴配粉：23年婴幼儿配方奶粉产品营收178.77亿元，同比-10.3%，若分价格带来看普通类产品收入下滑最严重，高端类产品次之，超高端产品收入同比基本保持稳定。2）其他乳制品：23年其他乳制品（包括成人奶粉、液态奶、米粉辅食等）实现收入14.24亿元，同比+23.4%。3）保健品：23年保健品实现收入2.32亿元，同比+2.8%。公司主要通过收购的Vitamin World USA从事保健品零售业务，该品牌在美国共经营45家专卖店，公司亦通过其品牌网站和电商平台销售。

　　渠道建设方面，截至23年12月底，公司共有2800多个渠道商（22年末为2700余个），覆盖零售终端超过8.3万个（22年末为约9.4万个）。24年公司计划对渠道数字化进行升级，推动“电子围栏”，提升对终端的掌控，维护价盘的稳定。23年公司去库存为“电子围栏”的推出做准备，目前终端库存已处于健康水平。根据跟踪，2024年2月“电子围栏”推行以来，部分大单品终端价格回升，终端配合度较高，后续建议关注消费者接受度。

　　产品结构调整致毛利率承压，费用率上升致归母净利率下滑。1）23年公司毛利率为64.8%，同比-0.6pcts，主要系产品结构调整，低毛利率的成人奶粉收入占比提升。23年公司婴配粉毛利率同比+0.6pcts至69.4%。2）23年公司销售费用率为34.3%，同比+3.6pcts，主要系广告和宣传费用增加，以及收入同比下滑导致。3）23年管理费用率为9.0%，同比+1.8pcts，主要系员工成本及研发成本增加。4）综合来看，23年归母净利率为17.4%，同比-5.8pcts。

　　盈利预测、估值与评级：考虑到当前行业需求仍较疲软，行业竞争仍较激烈，我们下调公司2024-25年归母净利润预测至35.45/37.39亿元（分别较前次下调1.9%/4.4%），引入2026年归母净利润预测为38.64亿元。折合2024-26年EPS为0.39/0.41/0.43元，当前股价对应2024-26年PE为9x/8x/8x，维持“增持”评级。

　　风险提示：经济增速放缓压力加大、行业竞争加剧、食品安全问题。