光大证券-蒙牛乳业-2319.HK-2023年年报点评：顺利收官，经营稳健-240329

　　事件：蒙牛乳业发布2023年年报，2023年全年实现营业收入986.24亿元，同比增加6.51%，归母净利润48.09亿元，同比减少9.31%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】23H2实现营业收入475.06亿元，同比增加5.87%，归母净利润17.89亿元，同比增加15.28%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　液态奶业务增势稳健，奶粉业务持续调整。分产品看，2023全年液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪产品/其他乳制品实现营业收入820.71/60.26/38.02/43.57/23.68亿元，分别同比+4.9%/+6.6%/-1.6%/+229.8%/-32.1%。其中奶酪产品收入同比增速较大，主要系公司于2022年12月将妙可蓝多纳入并表范围。液态奶业务：常温液态奶业务收入增势良好，产品结构持续优化。高端有机系列收入同比实现双位数增长。乳饮料品类市场份额进一步提升。低温业务经营表现持续改善，低温酸奶品类收入实现逆势正增长。鲜奶业务连续三年实现量利齐增，送奶到家业务表现良好，小鲜语销售额同比增长超200%。奶粉业务：成人粉业务表现较好，婴配粉业务盈利能力有所改善。贝拉米经调整后业绩端表现良好，收入同比增长超40%。冰淇淋业务：东南亚区域冰淇淋业务增势较好，艾雪实现收入和利润的同比高增长。奶酪业务：奶酪业务已有所企稳，2B端业务表现良好，妙可蓝多市场份额保持领先地位。

　　原奶价格下行拉升毛利率，费用投入加大，销售费用率有所提升。毛利端，2023全年公司毛利率为37.15%，同比+1.85Pct；主要系原奶价格持续下行和产品结构优化，拉动整体毛利率提升。费用端，2023全年销售费用率为25.54%，同比+1.41Pct，主要系公司品牌宣传活动恢复投入；同时为提高产品动销表现，增加部分终端费用。2023全年毛销差为11.61%，同比+0.44Pct。管理费用率为4.81%，同比+0.01Pct。综合来看，2023全年公司归母净利润率为4.88%，同比-0.85Pct。展望24年全年，公司注重优化渠道布局，聚焦质量发展，终端动销逐步恢复下全年营收有望保持稳健增长。成本端原奶价格仍处于下行通道，全年毛利率有望提升。原奶供应过剩下预计2024年公司仍有喷粉情况，但成本下行有望弥补部分大包粉减值损失。费用端公司着重改善营销效率，费用投放效率有望进一步优化，预计公司盈利能力有望稳步提升。

　　盈利预测、估值与评级：考虑到动销恢复节奏有待观察，下调2024-2025年归母净利润至54.97/61.07亿元（较前次下调19.75%/23.13%），新增2026年归母净利润预测为66.31亿元。对应2024-2026年EPS为1.40/1.55/1.69元，当前股价对应P/E分别为11/10/9倍，公司作为头部乳企经营稳健，优化结构增强盈利能力利好长期发展，维持“买入”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧；原奶价格上涨超预期；食品安全风险。