五矿证券-3月宏观环境观察：宏观不确定性加大-240426

　　宏观数据与微观体感的温差仍大。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】一季度GDP同比增长5.3%，超出市场预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）由于去年一季度经济在四个季度中的景气度最高，这也就意味着今年后面几个季度的GDP将会面临较低的基数效应，所以一季度GDP数据超预期之后，今年全年完成5%的目标的难度已经不是很大。实际GDP增速是政策取向的重要影响因素，GDP目标不难完成意味着未来政策可能也不急于加码刺激。但从另一个角度来看，名义GDP增速仍然较为低迷。一季度名义GDP同比增长3.97%，大幅低于实际GDP增速。通胀过低导致二者出现显著分化。名义GDP增速对社会和资本市场的信心有决定性影响，因为企业盈利、居民收入都是名义值，名义GDP增速较低就会导致企业和居民等微观主体对经济复苏的感受度不佳，从而造成宏观数据与微观体感之间的温差。所以社会和市场信心的重塑可能还需时日。乐观之处在于中国经济转型的进展较快。3月高技术产业增加值同比增长7.6%，高于整体工业增加值4.5%的增速；汽车制造业增加值同比增长9.4%，汽车产业链成为新的拉动中国经济的重要动力。产业结构的分化反映出“新质生产力”为代表的新经济发展较快，有助于中国经济更长期的良性发展。

　　美联储行动的不确定性增加。美国3月就业和通胀数据双双高于预期，反映出经济的韧性和通胀的黏性都较强。虽然美联储3月会议上透露出较强的降息意愿，但此后公布的数据并不支持过快降息。市场对于美联储降息的预期从6月份开始推迟到7月份及9月份。与此同时，欧洲经济不温不火，通胀持续下降，所以我们预计欧洲央行大概率会在6月份降息。美欧经济和通胀走势的分化导致美元重拾涨势，美国10年期国债收益率也大幅上行，对全球流动性造成较大压力。其中日元兑美元贬值较多，进而引发了亚洲货币的抛售潮，韩元、印度卢比、印尼盾、越南盾、菲律宾比索等亚洲货币都承受了较大压力。人民币汇率在中国央行的支持下保持了相对稳定。我们认为今年美联储货币政策转向降息的大方向没有改变，但其节奏的变化也会对全球经济和市场产生阶段性的冲击，近期美元流动性的变化对全球市场不利。

　　宏观环境的扭转还需耐心。从国内的形势来看，“实际GDP较高而名义GDP较低”是一个对市场不算有利的组合。因为名义GDP较低表明实体经济改善有限，需求不足而产能过剩带来的物价过低的格局尚未改变。同时实际GDP超预期增长又会在一定程度上削弱未来的政策预期。这会对企业盈利端的预期产生负面影响。美联储货币政策节奏的变化对全球流动性、尤其是亚太国家的汇率产生了较大压力，进而也制约了中国货币政策的空间，中国央行在3月及4月连续减量续作MLF，货币政策进入观察期。这不利于权益资产的估值中枢的提升。综合来看，权益市场在未来一段时间内可能仍以震荡为主，等待宏观环境出现更明显的扭转信号。在海外二次通胀的预期和国内基建项目逐步落实到实物工作量的预期之下，商品价格能够保持相对坚挺。

　　风险提示：1、宏观数据超预期的影响下，政策力度可能边际减弱；2、美联储货币政策节奏预期出现较大波动；3、中国低通胀的困境持续。