华源证券-福能股份-600483-福建省属海风运营商，估值洼地亟待重估-240304

　　福建能源集团旗下电力平台，新能源利润占比70%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司为福建能源集团旗下电力平台，2014年借壳上市后装机规模持续增长，并且大力发展海上风电，截至2023年6月底，公司拥有控股装机599.33万千瓦，其中风力发电180.90万千瓦、天然气发电152.80万千瓦、热电联产129.61万千瓦、燃煤纯凝发电132.00万千瓦、光伏发电4.02万千瓦。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）从2022年的利润表现来看，新能源占据约70%的归母利润贡献，火电占据28%，核电占据10%。

　　长协保障度高，公司煤电机组盈利水平较高。公司煤电板块利润主要来源于鸿山热电（国能石狮贡献利润也纳入鸿山热电），该公司除2021年煤价极端年份外利润贡献均维持在5-6亿元，我们分析主要原因有二，其一是该机组为热电联产机组，利用小时数较高，且供热价格可以随着煤价上涨而上涨，一定程度上对冲煤价上涨成本；其二为煤炭来源有保障，尤其在2020年从集团收购国能石狮之后，国能石狮由鸿山热电和中国神华合资成立，背靠中国神华集团煤炭供应保障度高，而且正因为双方的合作关系，福能股份能够每年与中国神华签订较高比例的煤炭长协，降低煤炭成本。

　　福建省海风资源优质，存量海上风电收益率极高。福建省风电资源得天独厚，根据国家能源局的数据显示，福建省平均风速7.1-10.2m/s，年等效利用小时数在2400-3800之间，位列全国第一，受此影响，2021年及以前投产的海上风电项目ROE维持在20%以上，远高于其余省份海风项目。

　　公司储备海风项目约1.3GW（含参股子公司对应的权益装机），未来加速获取海风项目，将迎来持续成长。2023年福建省开启第二轮海风竞配，总规模2GW，公司与三峡能源的联合体获取1GW，另外，公司持股35%的海峡发电公司拥有90万千瓦的海风项目（平价上网），若这些项目于2024年陆续核准、开工，2025-2026年陆续并网，则有望为公司带来可观的盈利贡献。除此之外，根据福建省“十四五”能源发展专项规划，十四五期间福建省计划增加并网海上风电装机410万千瓦，新增开发省管海域海上风电规模约1030万千瓦，力争推动深远海风电开工480万千瓦。受政策影响，十四五前期福建省仅新增审批约6GW的海上风电项目，预计未来两年福建省海风审批有望加速，公司作为省属电力龙头在获取项目中具有显著优势，预计将迎来新一轮增长。

　　未来海风审批方式有望更加合理，在风资源优质、造价降低的情况下有望获取高回报。从收益率的角度来说，过去福建省海风项目竞价为主，中标电价一度降至0.2元/千瓦时附近，导致海风项目盈利能力较低，预计未来福建省审批方式将更加合理，在造价下降、风资源全国第一的背景下，福建省未来新增项目收益率有望大幅提高。当前海上风机（含塔筒）中标价格降至3680元/kW，较2021年最高价几乎腰斩，若能平价上网，海风项目运营利润极为可观，我们测算资本金IRR超过15%。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入153.22、150.19、157.11亿元，同比增长率分别为7%、-2%、4.6%，实现归母净利润分别为26.78、29.88、31.45亿元，同比增长率分别为3.3%、11.6%、5.2%。当前股价对应的PE分别为9、9、8倍。我们选取三峡能源、江苏新能、浙江新能、中闽能源作为可比公司进行估值，公司估值水平低于可比公司30%以上，考虑公司历史分红率，假设2023-2025年分红率为30%，则2023-2025年公司股息率分别为3.5%、3.5%、3.7%（考虑可转债转股后带来的股本提升），当前公司资本开支水平较低，现金流充足，存在提高分红的可能性，若分红率提升，公司股息率将更高，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：1）海风项目审批、开工进度不及预期；2）煤价变化超预期；3）气电替代电量结算滞后