东吴证券-天顺风能-002531-2023年报及2024一季报点评：完善海工国内外布局，推进结构转型未来可期-240430

　　投资要点

　　事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年实现营收77.27亿元，同增15%；归母净利润7.95亿元，同增27%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中2023Q4营收13.2亿元，同环降55%/37%；归母净利润0.75亿元，同环降69%/46%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2023年毛利率为22.8%，同增3.8pct，归母净利率为10.3%，同增1.0pct；2023Q4毛利率26.5%，同环增10.6/6.2pct；归母净利率5.7%，同环降2.6/1.0pct。2024Q1营收10.54亿元，同降23%；归母净利润1.48亿元，同降25%；毛利率30.4%，同环增4.2/3.9pct。2023年业绩不及预期，主要系海风开工滞缓及部分项目确收延期，同时风场投运转固折旧摊销增加。

　　23年海工出货12万吨、毛利率16%、24Q1淡季未出货。2023年海工出货12.2万吨，毛利率16.3%。2024Q1公司海工未出货，主要系行业淡季开工较少。公司2023年底形成95万吨海工产能（射阳20万吨、通州湾25万吨、揭阳30万吨、汕尾20万吨），我们预计2024年有望新增射阳二期30万吨，阳江30万吨，德国50万吨工厂融资受阻，预计投产期延后至25年中旬。2024/1/30公司公告中标华能临高管桩1.45亿元，江苏龙源项目已获积极进展，2024年公司有望形成出货，此外公司南部海工布局充分，南部十四五末期海风规划量大，有望充分受益其高质量增长。

　　陆塔业务收缩、叶片转型升级。2023年陆塔出货45万吨，同降9%，毛利率13%，同增1.5pct；叶片2023年出货约534套（模具47套），毛利率12%，同增1.7pct。2024Q1陆塔出货4.5万吨，亏损系北方冬歇期，产销量低导致。2024Q1叶片出货130套（模具10套），测算毛利率13%左右。近年来，随风机大型化推进，陆塔及叶片竞争加剧，盈利能力下降，公司计划收缩陆塔业务规模，并推动叶片业务转型。2024/4/29公司公告与中国船舶科研中心签署无人地效翼船结构及总装合同，金额0.35亿元，此项标示着公司叶片业务转型升级迈出了重要的第一步！

　　发电收入亮眼、24年预计新增200MW。发电2023年收入12.5亿元，同增30%，毛利率65%，同比微增，2024Q1收入3.3亿元，毛利率68%。2023年底电站在手1.38GW，在建800MW，沙洋200MW风场预计2024年中并网，另有600MW风电项目2024年计划开工建设，可在远期贡献增量！

　　经营现金流持续改善、24Q1合同负债大幅提升。2023年期间费用率9.3%，同增1.7pct；23Q4/24Q1费用率14.3%/17.2%，环增4.6/3.0pct，主要系收入规模下降。23Q4/24Q1经营活动现金流分别8.8/5亿元，同增25%/4521%，加强货款管理，回款改善明显。2023年减值1.64亿元（资产0.36/信用1.28亿元），主要来自海工应收账款计提0.7亿元，24Q1已冲回信用减值0.41亿元。24Q1合同负债7.9亿元，环比翻倍增长，主要系Q2海工进入交付旺季，交付期前预收款增加。

　　盈利预测与投资评级：基于海风开工不及预期，我们下调公司2024-2025年盈利预测，我们预计2024-2026年归母净利润13.6/18.0/22.3亿（ 24/25年前值20.4/27.1亿元），同增71%/33%/24%，对应PE12x/9x/8x，考虑公司收购长风实现海工0-1突破，维持“买入”评级。

　　风险提示：产能扩张不及预期，原材料价格大幅上涨、行业竞争格局恶化。