信达证券-箭牌家居-001322-销售政策调整影响短期业绩，下沉&出海加速布局-240421

　　事件：箭牌家居发布2023年报及2024年一季报，公司2023年实现营业收入76.48亿元，同比+1.79%；实现归母净利润4.25亿元，同比-28.43%；实现扣非归母净利润3.92亿元，同比-27.57%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】4Q23实现营业收入23.68亿元，同比+5.41%；实现归母净利润1.37亿元，同比-19.61%，实现扣非归母净利润1.30亿元，同比-13.91%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）1Q24实现营业收入11.35亿元，同比+2.26%；实现归母净利润-0.9亿元，同比转亏，扣非归母净利润-1.1亿元，同比-580%。2023年公司拟每10股派发现金红利1.32元（含税）。

　　点评：

　　智能坐便器占比稳步提升，直营电商、渠道下沉快速推进，布局进军海外市场。公司2023年实现营业收入76.48亿元，同比+1.79%，4Q23实现营业收入23.68亿元，同比+5.41%，1Q24实现营业收入11.35亿元，同比+2.26%。2023年初，公司基于对市场的判断和竞争的需要，加速新品开发提高产品竞争力，同时相应调整销售政策，全渠道加大产品促销力度抢占市场份额，价格因素对营收增长产生一定影响。分产品，2023年公司卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房分别实现收入37.4亿元、21.0亿元、7.7亿元、4.3亿元、3.9亿元，分别同比+6.6%、+1.5%、-4.6%、-15.8%、-6.2%。其中，公司智能坐便器实现收入15.6亿元，同比+12.5%，占营收比重达20.4%，同比+1.9pct。分渠道，2023年公司1）经销(含经销零售、电商、家装及工程)收入为65.6亿元，同比-0.76%，其中经销零售、经销电商、家装、经销工程分别实现收入29.5亿元、8.1亿元、11.4亿元、16.6亿元，分别同比-3.5%、-0.7%、+9.4%、-2.2%。同时，公司持续推动经销商进一步布局下沉市场，截止23年底终端网点数量达17,567家，较上年底增加4189家，新增网点大部分为下沉渠道。2）直销（含直营电商及直营工程）收入为10.4亿元，同比增+20.03%。其中直营电商实现收入8.0亿元，同比+15.3%。公司在深耕天猫、京东等大型平台电子商务综合服务的同时，加快在抖音、快手、拼多多、小红书等平台上的服务渗透，加大新兴渠道的布局和投入力度，同时积极开展新零售，线上线下互补互融。分地区，2023年公司境内、境外分别实现收入75.2亿元、1.3亿元，分别同比+0.6%、+238.3%。公司规划2024年加快海外市场拓展，推动内销和出口协同发展。

　　运输政策调整及价格政策影响毛利率，积极推进降本自产率提升。1）毛利率：公司2023年实现毛利率28.34%，同比-4.5pct，1Q24毛利率24.4%，同比-6.04pct。由于价格因素影响高于自产率提升的降本贡献，23年7月公司实行主要产品（不含瓷砖）统一配送的运输模式，由公司统一安排物流配送至经销商指定仓库，并由公司与物流承运商进行相关费用结算导致运输成本提升。分产品公司卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具毛利率分别为28.52%、26.58%、26.77%，分别同比-5.52pct、-3.91pct、-5.44pct，其中智能坐便器毛利率为30.34%，同比-6.14pct。2）期间费用率：公司2023年销售、管理、研发、财务费用率分别为7.9%、8.6%、4.5%、0.06%，分别同比-1.6pct、-0.06pct、-0.07pct，-0.15pct，其中销售费用率下降主要为2023年下半年将对经销商的补贴费用改为价格折扣，导致计提的经销商补贴减少。3）净利润：公司2023年实现归母净利润4.25亿元，同比-28.43%；实现扣非归母净利润3.92亿元，同比-27.57%，归母净利率5.54%，同比-2.4pct；1Q24实现归母净利润-0.9亿元，同比转亏，扣非归母净利润-1.1亿元，同比-580%。4）现金流：公司2023年实现经营活动现金流11.7亿元，同比+190.98%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加，以及支付各项税费减少；投资活动现金流-8.8亿元，同比+30.9%，主要系购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金减少所致；筹资活动现金流-1.5亿元，同比-109.7%，主要系公司22年收到募集资金以及23年偿还长期借款较上年增加及分配股利支付的现金增加。

　　盈利预测与投资评级：公司作为国产智能卫浴龙头近年积极把握行业趋势，智能产品占比提升产品结构优化，渠道多元布局把握全域流量，海外出口布局成长可期，自产率&自动化有望优化效率。发布股权激励彰显增长信心。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.89亿元、5.65亿元、6.50亿元，分别同比增长15.2%、15.4%、15.0%，目前股价对应24年PE为17x，维持“买入”评级。

　　风险因素：市场竞争加剧的风险、房地产市场波动风险、原材料价格上涨风险