浙商证券-宏观专题研究：如何看待日本央行告别负利率？日央行加息难改日股上行趋势-240319

　　核心观点

　　本次日本央行加息后，我们认为未来进一步加息空间有限。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】一是日本通胀压力较为温和，日本央行大幅收紧货币的必要性较低；二是政府杠杆率过高客观上将掣肘日本央行大幅收紧货币的空间；三是经济增长仍存在不确定性；四是大幅加息增加汇率反弹压力并非日央行乐见。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　我们认为本次日本央行货币政策调整不改日股上行趋势。一是当前日本股票做为全球范围内的低波红利资产，在美股持续高歌猛进的同时，日股具有防御功能仍具有配置价值；二是美国当前基本面仍然保持强劲，如果未来经济“不着陆”也将为日股提供业绩支撑（日本企业收入较多源自海外）；三是预计日本央行本轮政策调整对日股的影响同样有限。加息方面，市场此前已进行较为充分的定价，ETF购买方面，虽然本次日本央行官宣停止ETF购买，但实际从2023年Q4开始，日本央行已停止对日股ETF的增持，边际影响同样有限。

　　稳定且可持续的通胀下，日本央行具备货币政策正常化的条件

　　本月日本央行召开议息会议，一是将短端政策利率加至0%-0.1%区间正式告别负利率；二是放弃YCC对于10年日债利率0.1%上限的参考目标（日本央行在2023年10月将10年期国债利率1%的硬约束改为“参考指标”后，YCC的控制已经实质性取消），但将继续按当前速度购买国债；三是结束对股票ETF和REITS的购买。

　　本月日本央行在取消YCC的同时短端加息告别负利率，符合我们在年度策略《破局，突围》中的前瞻性判断：“我们认为最重要的数据在于‘工资和价格之间的良性循环’，如果最终2024年春斗继续实现3.5%以上的工资增长，则负利率确有可能结束”；“日本央行货币政策可能正常化，取消YCC同时短端可能告别负利率”。

　　近期日本2024年春斗谈判结果基本落地，根据日本劳动组织总联合会的初步谈判结果，预计2024年工资谈判结果的平均涨幅为5.28%，达到过去33年里的最大涨幅，明显高于去年的3.8%。日本央行紧随加息，我们的判断得以兑现。

　　日本央行认为合理的长期通胀水平为2%，与之匹配的是在3%左右的名义薪资增速水平，进而实现“薪资与收入共同增长的良性循环”。2023年、2024年连续两年工资增速位于3%以上，已经突破此前日央行认为的理想工资增速阈值，可能使得2024年日本通胀水平继续超过2%，连续2年位于通胀目标位以上（2022年4月日本CPI在本轮通胀上行期首次突破2%）。自90年代初期日本地产泡沫破裂后，日本CPI再未实现过连续2年超过2%的增长；即便安倍经济学实行后，日本最长也仅在2014年4月至2015年3月间实现过为期1年CPI连续高于2%的蜜月期。在稳定且可持续的通胀下，日本央行确已具备了货币政策正常化的条件。

　　预计日本央行后续加息空间有限

　　我们在《破局，突围》中也曾指出，预计日本本轮加息幅度有限，在本次对日本央行加息的判断兑现后，我们继续维持这一观点。当前市场预期日本本轮加息幅度约35BP。短端政策利率由-0.1%加至0.25%（彭博掉期定价年末日本短端政策利率约位于0.27%），我们认为超预期加息的概率较小。

　　一是日本通胀压力较为温和，日本央行大幅收紧货币的必要性较低。日本CPI和核心CPI增速自2023年1月分别触及4.3%和4.2%的高点后中枢持续回落，截至1月CPI和核心CPI增速已分别回落至2.2%和2%。虽然后续薪资增速抬升可能提升通胀韧性，但整体来看依然处于良性通胀区间，不具备类似美欧2022年经历的恶性通胀风险，货币政策大幅紧缩可能破坏“来之不易”的通胀。

　　二是政府杠杆率过高客观上将掣肘日本央行大幅收紧货币的空间，日本当前政府杠杆率是所有MMT国家的最高水平。

　　三是经济增长仍存在不确定性，日本在2024年同样面临紧财政的压力，当前日本财务省预测2024年日本赤字率将降至2%以内（2023年预计赤字率为4%），这也将对2024年日本的经济增长产生明显影响；2024年1月日央行预测2024年GDP为1.2%，相较2023年下行0.6%，受制于增长压力，短端大幅加息的概率有限。

　　四是大幅加息增加汇率反弹压力并非日央行乐见。3月19日，日央行议息会议同时指出日本经济活动和价格面临极高的不确定性，有必要注意金融和外汇市场的发展。日本央行行长植田和男在会后称不对短期外汇走势置评，但如果汇率走势对经济前景产生重大影响，日央行将考虑出台政策应对。净出口是2023年日本经济增长的最重要驱动，汇率大幅升值将不利出口。就日本经济增长驱动因素来看，2023年2至4季度GDP同比增长2.3%、1.6%、1.2%；其中净出口对GDP的拉动分别达到1.2%、1.8%、1.4%，是日本经济增长的最主要驱动。加息后日元汇率大幅升值将不利于出口，可能给日本偏弱的基本面带来压力。

　　本次日本央行政策调整不改日股上行趋势

　　我们认为本次日本央行货币政策调整不改日股上行趋势。

　　一是当前日本股票做为全球范围内的低波红利资产，在美股持续高歌猛进的同时，日股具有防御功能仍具有配置价值。

　　二是美国当前基本面仍然保持强劲，如果未来经济“不着陆”也将为日股提供业绩支撑（日本企业收入较多源自海外）。

　　三是预计日本央行本轮政策调整对日股的影响同样有限。加息方面，市场此前已进行较为充分的定价，1年日债利率此前已从1月最低的-0.08%升至0.08%附近，未来超预期加息概率有限。ETF购买方面，虽然本次日本央行官宣停止ETF购买，但实际从2023年Q4开始，日本央行已停止对日股ETF的增持，边际影响同样有限。

　　本次日本央行政策调整对美债、日债和日元的影响相对有限。

　　我们认为本次日本央行政策调整对美债、日债和日元的影响幅度较为有限。

　　从YCC的角度来看，自日本央行在2023年10月将10年期国债利率1%的硬约束改为“参考指标”后，YCC的控制已经实质性取消。2023年1月以来，10年期日债利率中枢整体位于0.7%-0.8%区间，并未出触及1%；根据日本财务省测算，10年期日债利率中枢预计位于0.9%附近。因此本次取消10年日债利率1%的“软约束线”实质影响较为有限。短端利率方面，我们已于上文指出本轮日本央行加息空间有限。当前市场已对加息进行较为充分的定价，未来超预期加息概率较小。

　　各类资产方面：

　　美债利率方面，本次日本央行政策调整对套息交易或有小幅影响，可能驱动美债利率小幅上行但空间较为有限；除非日本央行超预期加息，否则主导变量仍是美国自身的基本面韧性和财政货币政策。

　　日债利率和日元汇率方面，预计维持震荡。我们已于上文指出市场已对本次政策调整进行充分定价，未来超预期加息概率较小，较难使日债利率和日元出现趋势性变化。

　　风险提示

　　日本通胀超预期恶化；日本经济超预期恶化