德邦证券-美联储周观察：国庆假期10年美债试探4.9%-231008

　　核心观点：维持美联储年内再加息、明年上半年难降息的观点，年内降息更倾向于在12月。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】当前美债利率尚存约13bps紧缩预期未计价，这意味着10年美债利率存在破5%概率。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）受官方数据修正影响，美国居民超储耗尽时点由此前的2024年6月延后至2025年8月。假期期间公布的经济数据总体偏强，但也同时推涨了市场对经济前景的不确定性，增长预期上修的同时带来更强的增长风险溢价，资产价格呈现出黄金跌、10年美债利率&美股上涨、2年美债利率&美元指数震荡的走势。

　　资产价格：以增量的增长&增长风险溢价为主线交易，10年美债&黄金领跌。中秋&十一假期间（9月28日至10月6日）的海外大类资产中10年美债利率与黄金趋势性最为明显，前者一度试探4.9%的新高，后者则触底1811$/oz。假期期间公布的经济数据大都好于预期，资产价格在方向上交易经济韧性的强化，但由于公布的类通胀数据（制造业PMI价格分项、时薪增速）未超预期，因此其并未外溢至紧缩预期的加码。根据CME（图1），市场预期美联储11月加息概率仅27.1%，11-12月累积加息概率为42.4%，在不再加息的假设下，市场预期美联储明年6月开启降息。因此，资产价格呈现出黄金跌、10年美债利率&美股上涨、2年美债利率&美元指数震荡的走势。假期期间10年美债利率自4.51%一路上行至4.89%，以TIPS+BEI框架来看，10年美债利率上行由实际利率预期TIPS驱动；以R+TP框架来看，10年美债利率上行由期限溢价TP驱动；结合来看，10年美债利率在交易增量的增长预期&增长风险溢价，即10年美债利率在计价更具韧性的经济现实时，也在向更具不确定性的经济前景索要更高的增长风险溢价。

　　经济数据&重大事件：假期期间公布的经济数据总体偏强，但也同时推涨了市场对经济前景的不确定性，增长预期上修的同时带来更强的增长风险溢价。①居民超储耗尽时点延后。美国经济分析局在9月28日修正了1979年以来的居民收支数据，由于2015-2019个人单月储蓄水平被下修，导致最新数据测算美国居民超储耗尽时点由此前测算的2024年6月延后至2025年8月，时点后延意味着美国消费更强的韧性（强化增长预期），但对数据修正与参数选择过于敏感的超储测算方法则意味着消费韧性更大的不确定性（强化增长风险溢价）。②政府停摆危机暂缓。9月30日在众议院议长麦卡锡的斡旋下，美国两院通过临时支出法案将政府停摆风险延后至11月15日，但部分共和党人对麦卡锡此举不满，并联合众议院民主党人将其弹劾罢免下台。虽然政府停摆危机暂缓（强化增长预期），但麦卡锡的下台也意味着美国政坛对财政政策的分歧加剧（强化增长风险溢价）。③制造业PMI回暖试探荣枯线。美国9月SPG制造业PMI终值49.8，初值48.9，ISM制造业PMI录得49，预期47.9，前值47.6。制造业PMI超预期地向荣枯线回暖的试探强化了增长预期，但其与其背后的宽财政支撑仍具有可持续仍是未知数（强化增长风险溢价）。④就业数据喜忧参半。先后公布的8月JOLTS（职位空缺961万，预期881.5万）、9月ADP（新增私营就业+8.9万，预期+15万）、9月NFP（新增非农就业+33.6万，预期+21万，前两月数据累积修正+11.9万）反映劳务市场总体偏强（强化增长预期），但数据之间存在不少分歧和“虚胖”：一来，虽然CES口径新增就业33.6万，但CPS、调整后的CPS仅分别新增+8.6、-0.7万；二来，9月新增全职、兼职就业分别为-2.2、+15.1万人，新增就业更多来自兼职工人；三来，9月数据并未完全计价罢工影响，这也意味着9月的强就业或难以延续至10月（强化增长风险溢价）。

　　风险提示：金融系统风险再度发酵；通胀下行速度不及预期；美联储加码紧缩。