光大证券-太平鸟-603877-2023年年报点评：23年经营质量明显提升，24年期待终端零售逐步恢复-240322

　　23年收入、归母净利润同比-9%、+127%

　　太平鸟发布2023年年报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司2023年实现营业收入77.92亿元、同比下滑9.41%，归母净利润4.22亿元、同比增长127.06%，扣非净利润2.89亿元、同比扭亏，EPS为0.90元，拟每股派发现金红利0.60元（含税）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　23年公司收入下滑而利润端增长主要系毛利率提升及费用率下降贡献，二者分别同比+5.90、-0.26PCT至54.13%、46.00%，其中毛利率达17年上市以来最高水平，另外23年归母净利率同比提升3.25PCT至5.41%。与21年相比，公司收入、归母净利润分别下滑28.65%、37.70%。

　　分季度来看，23Q1~Q4公司单季度收入分别同比-15.83%、-11.86%、-19.96%、+8.01%，其中Q4转正主要系基数影响；归母净利润方面23Q4实现2.12亿元、同比实现较大改善。

　　PB男装收入同比增4%，PB女装/乐町/MP童装收入下滑12%/25%/13%

　　按品牌拆分：23年主要品牌PB女装、PB男装收入占比分别为37%、39%（占总收入的比重，下同），收入分别同比-12.01%、+4.16%，乐町、MP童装收入占比分别为10%、12%，收入分别同比下滑24.51%、12.51%。

　　按线上线下拆分：23年线上收入占比为27%，收入同比下滑23.39%，线下收入同比下滑2.85%；线下渠道中，直营店、加盟店收入占总收入比重分别为42%、30%，收入分别同比下滑4.31%、下滑0.74%。

　　渠道数量方面：截至2023年末，公司总门店数共计3731家、较23年初净减少20.12%。其中直营店共计1175家、较23年初净减少17.66%，加盟店共计2556家、较23年初净减少21.21%；分品牌来看，主要品牌PB女装、PB男装、乐町、MP童装店数分别为1458家（较23年初-22.49%）、1370家（-8.85%）、340家（-39.07%）、553家（-20.66%）。

　　毛利率提升、费用率略降，存货减少、周转加快，经营净现金流增加

　　毛利率：23年毛利率同比提升5.90PCT至54.13%，主要系零售折扣提升贡献。分季度来看，23Q1~Q4单季度毛利率分别同比提升5.81、7.22、6.23、5.90PCT。分品牌来看，23年PB女装、PB男装、乐町、MP童装毛利率分别为56.71%（+7.50PCT）、56.54%（+6.32PCT）、44.43%（+0.24PCT）、55.53%（+5.64PCT）。分渠道来看，23年直营店、加盟店、线上毛利率分别为71.33%（+7.91PCT）、40.32%（+5.54PCT）、44.28%（+1.89PCT）。

　　费用率：23年期间费用率同比下降0.26PCT至46.00%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为35.97%（同比-0.84PCT）、6.91%（-0.37PCT）、2.45%（+1.07PCT）、0.68%（-0.13PCT），其中研发费用率提升主要系职工薪酬及设计费支出增加所致。分季度来看，23Q1~Q4单季度期间费用率分别同比-0.85、-0.28、+5.78、-3.25PCT。

　　其他财务指标：1）存货23年末同比减少29.00%至15.09亿元，存货周转天数为183天、同比减少6天，库存减少主要系公司加强商品产销计划性管控，并强化过季老品的消化处理专项机制，新品库存得到优化、老品库存亦得到改善。从库龄结构来看，1年以内、1~2年、2年以上的库存占比分别为65%（同比-10PCT）、32%（+10PCT）、3%（持平）。

　　2）应收账款23年末同比减少8.22%至4.86亿元，应收账款周转天数为23天、同比减少1天。

　　3）经营净现金流23年为12.76亿元、同比增加220.01%，主要系23年存货采购及支付的日常费用等同比减少。

　　4）资产减值损失23年同比增加6.92%至1.28亿元。

　　23年产品、渠道等多维度进行变革，经营质量明显改善

　　23年为公司组织变革元年，公司持续深化改革，强化品牌力、产品力，虽然收入同比仍有所下滑，但业绩端已现明显改善，折扣控制、费用和存货等方面的管理成效显现。其中，太平鸟品牌严控新品折扣，规范老品消化渠道，主动优化调整低效门店，产品方面注重提升产品品质，使用高质价比、高舒适度的材料，男女品质线占比提升至70%。

　　24年公司将进一步升级品牌形象、首家新一代太平鸟旗舰店将正式亮相；大力转变开发模式，聚焦核心品类、打造核心爆款；持续优化渠道结构，直营渠道聚焦核心城市、加盟渠道拓展规模型加盟商、电商渠道多平台协同发展；供应端继续转型升级，提升快反能力。我们期待24年公司终端零售表现逐步改善，盈利能力稳中有升。

　　考虑终端需求存不确定性，我们下调公司24~25年归母净利润（较前次盈利预测分别下调24%/26%），新增26年归母净利润，按最新股本计算，对应24~26年EPS分别为1.13、1.41、1.59元，24年、25年PE分别为15倍、12倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：国内消费持续疲软；店铺拓展不及预期；线上竞争加剧、流量成本提升致增长不及预期或者盈利能力受损；库存积压；控费不及预期。