西南证券-许继电气-000400-盈利略超预期，24年受益于柔直增长-240410

　　事件：公司2023年实现营业收入170.6亿元，同比增长13.5%；实现归母净利润10.1亿元，同比增长28%；扣非归母净利润8.7亿元，同比增长21.8%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年第四季度公司实现营收64亿元，同比增长8.2%；实现归母净利润2.3亿元，同比增长70.2%；扣非归母净利润1.5亿元，同比增长68.6%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　净利率有所提升，费用率管控较好。盈利端：2023年公司销售毛利率/净利率分别为18%/7%，同比-1/+0.5pp；单Q4毛利率/净利率分别为16.8%/4.4%，分别环比下降1.9/3pp。费用端：公司2023年销售/管理（不含研发）/财务费用率分别为2.9%/3.5%/-0.3%，分别同比+0.01pp/+0.1pp/-0.2pp，费用率较为平稳。

　　公司为国内特高压换流阀头部企业，充分受益于行业需求放量。2023年公司直流输电系统业务实现营收7.2亿元，同比增长3.1%，受2022年直流线路未招标影响，短期增速较缓。特高压直流设备交付周期约为1.5年，伴随2023年“四直”相继核准开工，部分订单有望在2024年兑现，且2024-2025年亦为特高压直流核准大年，支撑公司直流业务增长。此外，柔性直流换流阀价值量约为常规直流的2-3倍，伴随柔直渗透率提升，公司亦充分受益。

　　网内产品稳中有升，网外业务快速增长。网内：2023年，公司智能电表业务实现收入34.8亿元，同比增长16.8%，毛利率为25.2%，同比增长0.6pp，电能表份额在国网集招排名第一；智能中压供用电设备实现收入31.4亿元，同比增长14.3%，毛利率为16.3%，同比增长1.4pp。公司保护监控二次设备国网集招提升至第4名。网外：2023年，公司充换电业务实现收入12亿元，同比增长63.6%，毛利率为10.6%，同比增长1.7pp；新能源及系统集成实现收入39.4亿元，同比增长41%。公司积极拓展数据中心、氢能等赛道，实现多行业发展。

　　海外业务快速增长，订单增幅明显。2023年公司海外业务收入为1.5亿元，同比增长98%，毛利率为20%，比国内业务高2pp。报告期内，电表端：公司签订智利AMI二期、意大利中压计量等项目；配网端：配用电产品连续在重点区域电网市场批量供货，签订沙特智能配电等项目，产品突破中东、欧洲、南美等中高端市场；充电桩：欧标充电桩进入泰国、新加坡市场。海外电网相关业务市场空间广阔，公司海外渠道逐步完善，有望持续贡献新业绩增量。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营收分别为195.9亿元、225.6亿元、249.3亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为16.1%/28.1%/14.1%。公司智能电网、特高压领域核心产品优势凸显，且柔性直流、EPC业务为公司提供了新的增长动力，业绩有望持续增长，维持“持有”评级。

　　风险提示：电网投资不及预期的风险；产品研发不及预期的风险；上游原材料价格上涨的风险；深远海开发进度不及预期的风险。