国信证券-九华旅游-603199-疫后复苏弹性居前，交通边际改善有望提振客流-240422

　　九华山：我国四大佛教名山之一，2023年景区门票收入较2019年增长42%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】九华山为我国四大佛教名山之一，疫后游客追逐寺庙游等精神体验，叠加景区旅游性价比属性契合消费趋势，推动景区客流显著增长。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）根据安徽文旅局统计，2023年九华山门票收入（非上市公司体内）恢复至2019年142%。

　　九华旅游：深耕九华山旅游产业链，主业集中度高，索道贡献核心盈利，疫后复苏居前。公司隶属于池州市国资委，深耕九华山景区产业链，主营索道缆车、客运、酒店、旅行社业务，2023年公司景区交通与住宿相关业务占收入比重约90%（其他名山大川景区公司为70-90%）。高毛利的索道缆车与客运业务合计贡献近6成收入、近9成毛利，系公司盈利核心。考虑其他可选消费项目/相对低ROE业务拖累较少，公司疫后复苏强劲。2023年收入7.24亿元，较2019年增35%，居名山大川景区公司首位；归母净利润1.75亿元，较2019年增49%，增速仅次于长白山（后者山门下移提价助力利润率改善）。

　　季节性特征：全年前高后低，2024Q1多重因素扰动旺季表现不佳。2019年公司收入Q2、Q1、Q3、Q4依次走淡，且季节性相比同行偏弱（单季度收入占比均低于30%），这与其他自然景区公司Q3为经营旺季（收入占比超30%）有所差异。我们分析，一方面公司佛教文化加持下，祈福拜佛人员对暑期依赖性不强。另一方面九华山夏季早晚温差较大，白天高温部分影响出行体验。经过2023年补偿性出游需求释放带来的高基数，同时受春节较晚缩短旺季天数，以及冰冻天气阶段封山的扰动，公司2024Q1收入、归母净利润同比分别-6.1%、-15.8%，旺季表现不佳，但剔除扰动后预计仍正增长。

　　短有交通改善，长有索道扩容，持续受益于大黄山战略推进。九华山风景区正迎来交通边际改善。对于中短途游客而言，节假日景区自驾实施交通管制，但山下停车位已遇瓶颈。2024年春节九华山交通转换中心功能升级，停车位从1000余个提升至5000余个。同时，池黄高铁新修九华山站毗邻景区，相比原来的池州站距离景区40分钟车程显著改善，该线路于2024年3月试运行，预计4月底具备开通条件。对于中长途游客，九华山机场扩建后有望年内运营，运力较2019年客运量翻3倍以上。伴随大黄山战略推进，省政府规划2023-2033年大黄山区域四市（含池州市）旅游收入与接待人次CAGR达到10%左右，公司有望充分受益。在此基础上，公司持续挖潜景区内项目扩容升级，其中狮子峰景区项目若审批通过顺利投运后，公司测算中线贡献千万级利润。基于良好稳定现金流，2023年公司分红率从此前30%提至50%。

　　风险提示：恶劣天气扰动经营，新项目不及预期，交通改善效果不及预期等。

　　投资建议：基于客流平稳增长的假设，我们预计2023-2025年公司归母净利润为1.96/2.16/2.36亿元，EPS为1.77/1.95/2.13元，对应动态PE为21/19/17x。公司卡位佛教名山资源，专注挖潜九华山景区产业链主业，疫后复苏弹性居自然景区前列。今年以来的节假日旅游高景气延续及平日各地营销热点此起彼伏，使得旅游景气的持续性持续验证，同时公司还有交通多维度边际改善及新项目推进预期。短期Q1业绩有一定波动，但考虑当前居民出游韧性仍然突出，寺庙游等精神体验追求依旧延续；同时九华山景区短期交通边际改善及大黄山战略推进下的客流提振作用仍有期待，首次覆盖给予“增持”评级。