德邦证券-2023年9月金融数据点评：融资需求“三支柱”或推动利率上行-231013

　　2023年10月13日人民银行发布9月份金融统计数据，从具体分项来看：

　　（1）社会融资规模：9月份新增社融4.12万亿，同比多增5789亿。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】截至9月末，社融存量同比增速与上月持平在9%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）从社融的结构来看，政府债券融资继续成为9月社融同比多增的主要贡献项，9月政府债券融资同比多增4416亿元；银行承兑汇票同样对社融多增具有一定贡献，9月新增银行承兑汇票同比多增2264亿元；社融口径新增人民币贷款同比少增310亿元、企业债券融资同比多增317亿元；对9月社融形成拖累的主要是新增委托贷款和股票融资，分别同比少增1300亿元和695亿元。

　　（2）贷款增长：9月新增人民币贷款2.31万亿，同比少增1600亿。截至9月末，金融机构人民币贷款余额同比增长10.90%，增速较8月下降0.2个百分点。从结构上看，居民中长贷增加5470亿元，同比多增2014亿元，在各项贷款类别中同比多增幅度最高；企业中长贷增加1.25万亿，同比少增944亿元。

　　（3）货币供应：9月末M2同比增长10.30%，环比下降0.3个百分点，同比下降1.8个百分点；M1同比增长2.10%，环比回落0.1个百分点，同比回落4.3个百分点，增速环比同比下降之下M2-M1剪刀差收窄0.2个百分点至8.20%。

　　（4）从流动性环境看，M2-M1剪刀差收窄0.2个百分点至8.20个百分点，依然处于较高水平；M2增速下降导致社融和贷款增速与M2增速的剪刀差双双上升，前者回升至-1.30个百分点，后者上升至0.6个百分点。

　　融资需求改善的“三支柱”：居民中长贷、企业中长贷、政府债融资。8月18日，央行等三部委联合召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视电话会议，提出“主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用。要注重保持好贷款平稳增长的节奏，适当引导平缓信贷波动，增强金融支持实体经济力度的稳定性”，贷款投放进入高斜率投放态势，9月份贷款投放延续了这一趋势。虽然今年9月份新增贷款规模同比少增，但是考虑到去年9月份处于政策性开发性金融工具驱动贷款同比多增的高基数阶段，本月数据仅仅同比少增1600亿元，表明贷款投放景气度回升的稳健性较强。

　　结合社会融资规模和新增贷款结构来看，9月份支撑融资需求改善的有“三根支柱”：（1）居民中长贷恢复同比多增，9月居民中长贷同比多增2014亿元，成为当月贷款各分类中多增幅度最大的单项，在8月底存量房贷利率调整和多地“认房不认贷”、放宽限购标准等地产政策刺激下，9月新房销售环比明显改善，地产销售初见曙光，按揭早偿压力下降，居民端中长期贷款需求有所恢复；（2）企业中长贷同比少增944亿元，然而同比少增主要受到高基数影响，与前几年对比，今年9月新增企业中长贷仅低于去年，依然属于较高水平。居民中长贷同比由少增转为多增、企业中长贷高基数基础上小幅少增，或指向在稳增长组合拳持续落地见效和央行会议上对信贷投放的支持影响下，居民端和企业端实际融资需求有所恢复，银行端贷款投放意愿有所提升；（3）政府债券融资继续作为社融增量主要贡献，9月新增社融在高基数基础上同比多增，主要贡献项与8月相同，依然由政府债券融资拉动，虽然9月地方债发行较8月有所放缓，但9月国债发行量明显超季节性增加，对地方债形成补位，合计之下政府债券融资依然同比多增4416亿元。从总量上来看，经济融资需求的改善显得“平淡”，但是从结构来看，居民、企业和政府等三部门均有显著的需求复苏趋向，预计融资需求结构向好改善的特征能够延续至四季度末。

　　四季度财政支出力度或增强。在今年中央财政计划赤字规模3.16万亿的基础上，四季度仍需发行国债2.56万亿元，以往年国债发行月均值占比测算，结合9月25日财政部计划外发行了1150亿元5年期附息国债，四季度国债发行或存一定程度节奏前置可能，预计10-12月国债发行量或分别达8500亿、8200亿和8800亿，仅低于去年，四季度国债供给压力依然不小，政府债券融资或继续支撑社融增量。截至9月末，年内专项债限额还剩3513亿元，专项债仍有发行与资金落实到实体项目的空间，叠加四季度国债发行或达到近年同期较高水平，随着融资增加和资金逐步向实体项目落实，四季度财政支出力度或大于往年同期。

　　市场：财政发力或驱动利率上行。9月长短债利率整体上行，长债利率全月上行11.76个BP，短债利率全月上行26.26个BP，随着9月制造业PMI回升至扩张区间、新房销售数据环比改善、汽车零售在高基数基础上依然多增等经济数据出现改善信号，稳增长组合拳效果显现，市场对增长动能提升的预期升温，债券收益率或出现由震荡向上行的拐点。2022年至2023年以来，无风险利率持续下行有2个基础：其一是中国经济疫后复苏进程存在不确定性、房地产投资相对乏力、个别城投风险演绎，信用收缩造成可配置资产的供给不足；其二是经济复苏内生动能偏弱，使得降准和降息等“宽货币”较难演化为“宽信用”，宽松的流动性淤积在银行体系，驱动利率下行，但是8月至9月居民、企业、政府部门恢复融资需求向上的趋向，且财政发力形成无风险资产的供给，以上2个基础被阶段性弱化，向后看，随着前期政策效能持续发挥、后续更多政策跟进的预期演绎和四季度可能的财政发力，利率或偏向于上行。

　　风险提示：（1）警惕出口对经济增长的拉动作用进一步下降；（2）警惕内部消费或难以抵补对冲外部需求的下滑；（3）警惕促消费、稳地产等经济刺激政策超预期的风险。