山西证券-医药行业专题报告：估值性价比已现，关注政策面利好及业绩确定性-220623

　　投资要点：

　　上半年医药板块整体走势较弱，估值处于历史十年分位数较低水平，板块业绩增速在近十年中高位水平。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】医药（中信）指数跌幅为20.99%，跑输沪深300指数7.59个百分点。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）医药子板块均呈现下跌态势，其中医药流通跌幅较少，为-11.88%，化学制剂跌幅最大，为-23.01%。医药（中信）指数整体估值（TTM、整体法）为31.73倍，相对沪深300溢价率为152.10%，均处在近十年比较低的历史水平，位居历史十年分位数的9.56%。板块业绩上，2021年及22Q1的收入增速分别为14.14%和15.11%，是近十年的中游水平。同期扣非归母净利润增速分别为53.32%和35.86%，是近十年的高位水平。

　　医药制造业利润率水平居较高位。2022年1~4月，医药制造业累计实现营业收入9187.7亿元（+4.1%），实现利润总额1436.4亿元（-13.7%）。1~4月利润率15.63%，营业费用率16.22%，管理费用率5.71%，营业成本/营业收入为57.85%，与上年同期相比，分别下降2.72、下降0.96、上涨0.09和上涨3.14个百分点，利润率的下降主要与营业成本上涨较大有关，但整体依然处于既往十年较高的水平。

　　近年医保基金收入增速呈现下降态势，但总体收支平稳，滚存结余与当年基金支出比18.05，基金运行安全边际高。2021年医保基金本年收支结余率为16.31%，高于既往十年本年收支结余率平均值15.58%。总的来看，参保人数基本达到稳态，人数增长拉动效应消退，未来基金收入增长更多依靠单人保费金额提升、调整参保结构、职工医保账户改革、支付方式改革（DIP&DRG）、医保目录动态调整等。集采常态化&扩大化是通过降价来缓解医保支出压力，而DIP&DRG更多地是通过规范医疗行为来控量。

　　2021年创新药的注册申请继续增加，创新正在进入新的阶段。我国创新药研发从同质化竞速竞争的第一阶段，正进入比拼临床价值的新阶段，并带动产业进入新的周期。第一批成长起来的Biotech公司开始接受商业化阶段的挑战，中国本土Big Pharma在管线布局、商业运营、研发体系上的优势正在凸显，国内市场已经融进了国际化的竞争，研发需要放到全球市场去前瞻性评断。产品线聚焦、有技术平台竞争力和差异化创新能力的Biotech以及有成熟的市场准入和运营能力、完善的商业化体系、完整的产业化能力的本土Big Pharma，是新的创新周期的主角。产业链自主可控的上游及创新支持体系重要性凸显。

　　中药产业拐点出现，发展进入黄金期。2019、2020年获批中药新药数量分别为2、4，而2021年中药创新药获批11个，这是在政策的大力推动下，中药产业已经发生重大变化的体现。中药板块是中长期比较明确的投资机会，主线包括：中药创新药；文化和品牌壁垒型中药企业；具备国改、混改预期，或已经进行了国改、混改，经营管理改善、业绩预期向好的中药企业；中医医疗服务等。

　　社会政策进一步细化和具体。十三五期间，政策发力点在于推进非营利性民营医院和公立医院同等待遇，并明确了民营医疗的规划空间。十四五在社会办医床位数基本达到预期目标的情况下，以公立医疗机构为主体、非公立医疗机构为补充，扩大医疗服务资源供给，到2025年，每千人口床位数提升至7.4-7.5张。鼓励社会力量在医疗资源薄弱区域和康复、护理、精神卫生等短缺领域举办非营利性医疗机构。我们认为下阶段的社会办医将是从增数量到调结构的变化。我们看好已经形成发展规模和优势的眼科、口腔医疗板块以及符合新的政策鼓励方向的康复医疗、养老医疗等领域龙头。CXO需求仍然旺盛，业绩确定性强。

　　CXO本身技术、平台、研发能力的升级及由此形成的国内、国际市场竞争力是行业长期向上的决定力量。从数据看，CXO板块存货、应收账款和票据同时增长，显示需求仍然旺盛。2021年板块ROIC和ROE分别为12.49%和14.09%，是近5年的最高水平。头部公司在手订单饱满，合同负债金额基本保持逐年递增的趋势，相应的固定资产扩张率也在保持增长。此外，CXO经营效率持续提升，人员持续扩张，人均创收规模持续增加。中短期新冠小分子药物的订单会驱动相关上市公司业绩的增长。当前CXO板块的估值历史十年分位数已经处于极低位水平，部分龙头的PEG已经在比较低的历史水平，我们对CXO板块中长期持以乐观的态度。

　　新基建提供国产医疗装备器械增长的基础动力。在十四五期间，从国家医疗中心、国家和省级区域医疗中心到地市级和县级，从医疗到公共卫生保障体系，均将有大规模的建设和投入。从床位数上看，十四五规划要达到千人床位数7.4~7.5，比当前增加15%左右，床位数缺口超过130万张。根据企业预警通的统计，2020-2022年用于医药卫生的专项债规模分别为11857.26亿元、12628.57亿元、13081.51亿元，项目数量分别为3319、3123、3074个，单个项目投资额增长明显。根据智研咨询的数据，2022年预计拟在建医疗工程完工项目数量超过6000个，同比增长31.8%。2022年预计医疗规划建筑面积为13852.1万㎡，同比增长35.0%。

　　投资策略：上半年医药板块回调明显，估值历史十年分位数处在低位水平，从中期角度来看，我们认为医药板块的估值性价比已经显现。下半年建议关注以下方向：1、疫情影响逐步消除，短期受影响但具备业绩韧性的消费医疗板块，例如欧普康视等。2、国产新冠小分子药物产业链个股，例如同和药业等。3、在创新升级的新周期里，CXO的业绩具备高成长的确定性。建议关注凯莱英、康龙化成等。4、政策推动下，中药产业已经发生巨大的产业变化，并将迎来长周期的升级发展。关注3条主线：中药创新药，例如新天药业等；品牌壁垒中药，例如同仁堂、广誉远等，国改或国改预期下管理改善的中药企业，例如达仁堂等。

　　风险提示：包括但不限于：集采等政策的变化和产品降价超预期；疫情反复影响到公司正常运营的风险；汇率波动的风险；贸易冲突等。