西南证券-西典新能-603312-复合母排老牌企业，电池连接系统驱动新增长-240426

　　事件：公司2023年实现营业收入18.4亿元，同比增长15.2%；实现归母净利润2亿元，同比增长28.2%；扣非归母净利润1.9亿元，同比增长27%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年第四季度公司实现营收4.8亿元，同比下降8.1%；实现归母净利润0.5亿元，同比增长42.4%；扣非归母净利润0.5亿元，同比增长36.1%

　　盈利能力持续提升，费用率略有增长。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）盈利端：2023年公司销售毛利率/净利率分别为18.4%/10.8%，同比增长0.6pp/1.1pp；单Q4毛利率/净利率分别为18.7%/11.4%，分别同比增长3.2pp/4pp。费用端：公司2023年销售/管理（不含研发）/财务费用率分别为0.5%/1.6%/0.1%，分别同比+0.1pp/-0.06pp/+0.2pp，其中销售费用率增加主要系销售人员薪酬以及租赁费的增加，财务费用率增加主要系汇率变动影响以及利息支出的增加。

　　电池连接系统：技术“护城河”深厚，产品迭代驱动量利双升。公司将复合母排热压合工艺延伸至电池连接系统，有效缩减产品体积，提升电池模组的空间利用率与生产效率，目前已在宁德时代中占据较高份额，并积极拓展国轩高科、蜂巢能源等客户，截至2023H1电池连接系统市占率约为15%。2023年，公司电池连接系统实现收入14.6亿元，占比79.7%，毛利率为16%，同比增长1.8pp。目前动力电池大尺寸化、低成本化发展为大势所趋，公司具备领先的制造工艺、设备优势，持续推出成本更低的FPC、FFC产品，有望充分受益行业需求发展。

　　复合母排：下游多领域布局，助力行稳致远。公司深耕工业电气母排多年，产品应用于轨交、新能源发电、工业变频，后发掘电车行业契机拓展电控母排，截至2023H1电控母排市占率约为30%。公司持续拓展下游优质客户资源，已积累中国中车、阳光电源、罗克韦尔、比亚迪、法拉电子等。2023年，公司工业电气母排/电控母排分别实现收入1.4/2.1亿元，同比增长1.9%/3.8%，未来有望受益下游大客户需求增长驱动业务稳定发展。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营收分别为22.7亿元、27.4亿元、32.8亿元，归母净利润同比增速分别为26.9%/36.5%/27.9%。公司为国内电池连接系统头部企业，具备独特的热压合工艺以及自研设备竞争优势，产品充分满足下游大尺寸化、降本需求，给予公司2024年25倍PE，对应目标价39.00元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：电池连接系统新产品渗透率不及预期的风险；产品开发不及预期的风险；产业链竞争加剧导致产品降价幅度过大的风险；新客户拓展不及预期的风险；汇率波动影响公司海外业务的风险；主要业务单一大客户占比较高风险。