山西证券-山西汾酒-600809-业绩符合预期，经营韧性凸显-241104

　　事件描述

　　事件：公司发布公告，前三季度营业收入313.58亿元，同比增长17.25%；归母净利润113.50亿元，同比增长20.34%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　事件点评

　　省内稳健增长，青花系列环比提速。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2024年前三季度实现营业收入313.58亿元，同比+17.25%；归母净利润为113.50亿元，同比+20.34%，其中单Q3收入86.11亿元，同比+11.35%，归母净利润29.40亿元，同比+10.36%，环比降速，主要在于整体白酒行业动销走弱，业绩符合市场预期。具体来看：1）分产品，24年前三季度中高价酒类/其他酒分别实现营收226.14/86.38亿（同比+14.26%/+26.87%）;2024Q3中高价酒类/其他酒分别实现营收61.87/24.05亿元/（同比+6.73%/ +25.62%）;预计2024前三季度青花系列略低于平均增速；腰部产品（巴拿马、老白汾）预计20%左右增长；玻汾系列预计20%+增长，其中三季度对青花系列、尤其是青20和青25做了市场推广和活动，青花系列环比提速。2）分区域看，三季度省内稳健增长，省外环比降速。2024年前三季度省内/省外营收分别为119/193.53亿元，分别同比+11.58%/+21.44%，24Q3省内/省外市场分别实现收入35.06/50.87亿元，同比+12.13%/+10.96%。

　　盈利保持平稳，现金流表现亮眼。公司2024前三季度净利率为36.23%，同比+0.89pct，单Q3净利率为34.11%，同比-0.29pct，盈利能力整体保持平稳。具体来看：1）公司前三季度毛利率为76.03%，同比+0.09pct，单Q3毛利率为74.29%，同比-0.75pct，主要在于产品结构下移；2）前三季度销售期间费用率为12.75%，同比-0.15pct，其中销售费用率/管理费用率为9.27%/3.20%，同比-0.19/-0.05pct；24Q3销售费用率/管理费用率为10.54%/4.43%，同比-0.07/+0.61pct；3）现金流方面，公司前三季度销售收现/经营现金流净额分别为301.55/114.35亿元，同比+24.34%/+56.56%；截至24Q3末，公司合同负债为54.81亿元，同比增长3.08亿元，现金流表现靓丽。

　　主动调节季度间和产品结构节奏，渠道保持良性。公司产品线丰富，玻汾、腰部产品（老白汾、巴拿马）、青花20、青花30组合产品四轮驱动，根据经济环境变化、公司目标、渠道健康度等，公司主动调控产品系列季度间的节奏，目前渠道指标保持相对健康。整体看，汾酒具有多个强势大产品，抗风险能力强、渠道利润互为补充，因此，公司通过产品轮动和区域轮动，基本盘稳固逻辑持续演绎。

　　盈利预测、估值分析和投资建议：公司掌握战略主动，策略灵活，名酒势能、清香势能、产品线势能三大势能加持，有望持续稳健增长。未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率有望不断提高。预计2024-2026年公司归母净利润126.53亿、149.17亿、182.79亿，EPS分别为10.37元、12.23元、14.98元，对应当前股价，PE分别为20.2倍、17.2倍、14.0倍。维持“买入-A”评级。

　　风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险