天风证券-中国人寿-601628-NBV同比下降13.8%预计优于其他上市同业，Q2投资端已现改善，后续负债端有望保持领先-220826

　　1、利润：H1归母净利润（254亿）同比-38%，Q2同比-17.3%，主要受投资收益下滑及准备金增提拖累：资本市场波动导致上半年总投资收益下滑16.2%，但Q2市场回暖使得总投资收益同比基本持平；上半年准备金增提合计减少税前利润人民币141亿。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】归母净资产较年初增长+0.3%，其他综合收益从503亿降至448亿亦拖累其增长。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　2、价值：1）NBV同比-13.8%，我们预计优于其他上市同业。同比增速较Q1略有提升（Q1同比-14.3%）。NBV下滑主要受价值率下降的影响。H1新单保费同比+4.1%，其中Q2同比+22.2%，我们判断主要由增额终身寿险和年金险拉动，居民储蓄意愿提升+Q2费用投入加大，使得储蓄险销售良好，但重疾险量缩，导致H1价值率下滑7.7%。

　　2）人力方面，个险销售人力为74.6万人，同比-35.1%，较年初下滑-9.0%，下滑趋势放缓，其中的绩优人群占比保持稳定。上半年公司推出「众鑫计划」专项提优提质项目，加快推动队伍向专业化、职业化转型；全面升级销售队伍管理办法，聚焦新人、主管和绩优群体，强化业务质量管理，我们判断后续代理人将量稳质升。

　　3）EV较年底增长4.0%，受投资回报差异+市场价值调整-88亿拖累，但营运差异正贡献39亿，体现公司营运效率的提升。

　　3、投资：年化净投资收益率4.15%，同比-0.18pct.；年化总投资收益率为4.21%，同比-1.48pct.主要由于股票买卖价差从去年同期的375亿减少至107亿，公允价值变动损益从-20亿减少至-35亿。考虑到HTM的浮亏，综合投资收益率为3.75%，同比-1.86pct.。资产配置方面，上半年公司减配了固收类资产，占比从77.9%下降至74.3%，增配了股票，占比从6.4%提升至8.7%。

　　投资建议：公司负债端优于其他上市公司；投资端Q2呈好转态势。我们判断，在权益市场震荡、客户预防性储蓄需求增加的背景下，增额终身寿险及年金险的销售仍然保持景气；销售队伍也将在底部调整后呈现量稳质升的趋势。由于去年基数较低，预计下半年NBV同比增速将继续改善，2022年NBV同比或达-10%左右。并且，在2022年NBV达成好于同业的情况下，公司也有更充分的时间和资源准备下一年开门红，2023年开门红有望领跑同业。截至8月25日，中国人寿2022PEV为0.61倍，处于历史分位的5%，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：利率快速下行超预期，代理人规模下滑超预期，保障型产品销售不及预期，疫情反复。