五矿证券-有色金属行业白银行情的B面：光伏需求给予总需求多少支撑？-240529

　　预计光伏需求占总需求比重将从2023年的16%（6017吨/年），三年后有望提升到22%（8772吨/年）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　光伏需求需重点跟踪：2023年工业需求中，电力电子需求持稳，弹性边际由光伏贡献。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）判断光伏需求的增长，成为白银工业需求乃至整体需求研判的核心点。

　　历史复盘，供需缺口连续三年以上时，银价向上趋势具备强支撑，根据白银协会数据口径，24~26年白银供需现状预计给予银价方向性支撑。

　　白银供需平衡将继续呈现供不应求状态。根据白银协会数据口径，2023年表观供需数据，白银供需缺口在20年以来未收敛，23年环比22年进一步扩大。

　　供给刚性将持续：根据白银协会口径，2023年全球白银7成为矿产银供给，24年其供应刚性将在23年基础上持续；此外Top20矿企过往5年及最新资本开支计划，针对银矿鲜有大幅资本开支投入。全球矿业并购市场中，白银相关的矿产交易额也处于新的低位。供给中另一来源回收领域预计持稳。

　　我们基于白银协会15~23年数据基础上，针对24~26三年做预测，预计缺口分别为6065、7517、8308吨/年（未考虑ETP holding情况）

　　光伏用银需求由：1、光伏装机总需求；2、单耗（技术路径、银价成本对其共同产生影响）共同影响

　　光伏装机在2021-2023年的爆发增长后，24年预计装机515GW，增速降速，到30年预计实现TW规模

　　硅晶厂的技术路径变革将直接影响到银浆企业的未来趋势，总量增长背景下、单耗总N型电池对P型电池的份额挤占、多栅线技术（SMBB）带来了单耗总量上的增长逻辑（单面变双面）；但无主栅线（0BB）、电镀铜、银包铜技术对单耗呈现减量逻辑。

　　基于白银协会基础上调整的供需平衡：

　　白银协会平衡表中的基金持仓变动科目（ETP holding）历史波动大（-4000~10000吨/年），平衡表中不做预测，只考虑市场平衡（Market balance）

　　不考虑ETP holding科目影响下，我们预计全球白银，未来三年缺口（Market balance）在7000吨/年中枢水平，从白银历史行情复盘来看，供给缺口持续有望给银价提供支撑。

　　风险提示

　　1、光伏装机需求不及预期。

　　2、国内宏观经济运行不及预期。

　　3、美联储降息节奏不及预期。

　　4、白银价格波动的风险。

　　5、白银主产地地缘政治风险。