中信证券-菜百股份-605599-投资价值分析报告：老字号黄金珠宝国企，全直营稳健拓张-240220

　　核心观点

　　菜百股份为“中华老字号”，号称“京城黄金第一家”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司以全直营拓张稳扎稳打，线上渠道高增、打开第二增长曲线；投资金条业务优势明显，打造全品类产品矩阵、IP属性赋能提升产品力；总店是在北京市文物局备案的国有博物馆——“北京菜百黄金珠宝博物馆”，集珍品展览、商品销售与文化科普等为一体，品牌影响力深远。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）消费、投资双驱金饰景气持续金饰需求高度景气，公司线上线下稳步扩张，我们给予公司2024E 15x PE，对应目标价16元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　▍华北黄金珠宝龙头，多年深耕铸就老字号。菜百股份是商务部第一批命名的“中华老字号”企业，专注黄金珠宝领域,被授予“京城黄金第一家”的称号。股权结构较为分散，西城区国资委为实控人。核心高管团队高度专业、均具备20年以上从业经历，公司成立之初便建立了职工持股的架构，并多次实施股权激励、与员工共享成长收益。2020年受疫情及联营模式收入确认方式调整，主营业务新增联营佣金收入项以取代原先联营产品销售计入总营收，公司营收展现较大降幅，疫后营利端快速修复。2020-2022年，公司营收从70.68亿元增至109.90亿元，CAGR为24.70%；归母净利润自3.62亿元上升至5.91亿元，对应的四年CAGR为27.77%。公司毛利率水平稳定，费用端产品实现规模效应持续优化，净利率稳步上行从2021年的3.5%升至2023Q1-3的4.8%。业务地区以华北为重点，根据公司微信公众号，截至2024年2月5日，共开设90家门店，主要集中在北京地区，延伸京外辐射圈。

　　▍消费、投资双驱金饰景气持续金饰需求景气度高，消费意愿高涨。①根据欧睿数据，2023年黄金珠宝整体市场规模创新高，同比增长10%至8413亿元。欧睿数据预测2024E-2026E中国黄金珠宝市场规模达8783/9191/9601亿元，对应同比增速为4.4%/4.6%/4.5%。2023年金饰量价齐升：根据中国黄金协会数据显示，2023年我国黄金首饰消费量同比增长8%至706吨；年均黄金价格从2021年375元/克升至2023年的450元/克，同比增长15%。②性价比偏好下，黄金时尚化抢占非金类市场份额：贵金属高级珠宝市场规模占比连续四年上升，2023年达89%，非金类市场规模占比从2019年的15%下滑至2023年的11%；黄金产品低毛利、高保值特征显著，相较之下性价比突出；技术快速迭代极大程度丰富了黄金首饰的款式和外观，是推动黄金配饰化的基础。③宏观经济不确定性增加，黄金投资需求或将持续高企：全球经济不确定性上升导致黄金投资需求占比增大，2023Q1-3我国金条和金币用金总需求量同比增速（16%）远超金饰用金增速（6%）；消费者对黄金投资需求上升，根据CITICS-CLSACRR团队月度调研数据显示，2023年12月看好未来1年内黄金投资的消费者占比最高，达25%。④我国黄金珠宝市场集中度逐年上升，头部及区域龙头品牌巩固领先地位：根据欧睿数据，2020-2023年中国珠宝市场的CR5分别是23%/28%/29%/30%，CR10为27%/35%/36%/37%。

　　▍打造全品类产品矩阵，全直营拓张射全国。

　　全直营拓张稳扎稳打，线上渠道打开第二增长曲线。①直营门店为主，以北京为中心辐射全国：2022年直营连锁模式营收占比85%，其中北京总店收入占比接近七成；公司以“聚焦京津冀一体化、辐射主要重点城市”为原则，业务不断拓展至河北/陕西/天津/江苏/内蒙古自治区。②电商渠道营收增速较高，构筑第二增长曲线：2022年电商渠道营收占比13%。电商渠道收入自2018年的2.95亿元增至2022年的14.71亿元，CAGR达49.4%；公司持续拓宽电商销售渠道，天猫、京东实现持续增长，并积极探索新兴直播销售，自建直播运营团队，截至2023年6月底，公司已经设立27个直播间。

　　投资金条占比高，打造全品类产品矩阵、IP属性赋能提升产品力。投资用贵金属产品营收快速增长，2018-2022年CAGR达20%，营收占比从32.1%上升至52.6%，毛利率稳定在5%以下；金饰景气度持续上升，金饰为利润主要贡献来源。金饰营收占比和毛利率较为稳定，2022年产品营收为40亿元，2018-2022年CAGR为1.5%，营收占比稳定在40%左右，毛利率维持在13%-19%；贵金属文化产品营收占比及毛利率较为稳定，2018-2022年营收CAGR为2.3%，营收占比在10%左右。毛利率稳定在13%左右；钻翠珠宝饰品销售份额持续缩减。2018-2022年，营收从12.1亿元降至2.1亿元，CAGR为-35.5%，营收占比从14.0%下滑至2.34%。产品毛利率提升显著，从24.0%涨至43.0%。公司具有极强的IP资源整合能力，依靠地处北京特点，与故宫、天坛以及颐和园等合作打造具有国潮文创特色的产品，强化产品力。

　　推进品牌建设，“馆店结合”培育消费者珠宝品鉴力。公司总店是在北京市文物局备案的国有博物馆——“北京菜百黄金珠宝博物馆”，集珍品展览、商品销售与文化科普等为一体。菜百打造多品牌矩阵，菜百推出专注于古法金的“菜百传世”子品牌，引进并大力推广古法金饰品，同时推出专注钻石镶嵌品类的子品牌“菜百悦时光”，切入细分赛道。跨界联名弘扬珠宝文化，菜百成为央视节目《如果国宝会说话》黄金珠宝行业独家合作伙伴、携手北京金融街丽思卡尔顿酒店共创联名下午茶，公司积极推动多方跨界合作触达不同层级消费者。

　　▍风险因素：①黄金珠宝市场竞争加剧风险。②黄金等原材料价格大幅波动风险。③线下直营门店开拓不及预期风险。④培育钻石对传统珠宝影响加剧风险。⑤消费信心修复不及预期风险。⑥美联储货币政策导致金价大幅波动风险。⑦互联网及电商冲击传统销售模式的风险。⑧珠宝批发商进入零售赛道导致价格战加剧风险⑨黄金珠宝掺假销售导致消费者购买信心不足风险

　　▍投资建议：菜百股份是商务部第一批命名的“中华老字号”企业，被授予“京城黄金第一家”的称号。公司以全直营拓张稳扎稳打，线上渠道高增、打开第二增长曲线；投资金条业务优势明显，打造全品类产品矩阵、IP属性赋能提升产品力；总店是在北京市文物局备案的国有博物馆——“北京菜百黄金珠宝博物馆”，集珍品展览、商品销售与文化科普等为一体，品牌影响力深远。消费、投资双驱金饰景气持续金饰需求高度景气，公司线上线下稳步扩张，我们预计2023-2025年营业收入165/203/234亿元，同比增长50%/23%/15%；净利润预计分别为6.8/8.2/9.4亿元，同比增速为47%/21%/15%。根据万得一致预期，参考行业主要公司2024EPE处在12~14x之间，平均值为13x；行业主要公司2024EPS估值平均值为0.85x，2024EPS处在0.83~0.88x之间。考虑到公司品牌势能持续提升，全直营模式线上线下稳步拓张，产品结构稳健，对比行业保持较高增长水平，利润指标更能反映公司的经营状况，我们采取PE估值方法，我们给予公司2024E 15x PE，目标市值122亿元，对应目标价16元，首次覆盖，给予“买入”评级。