慧博智能投研-慧博研报炼金之研报头条精华：从行业集中度视角寻找“ 竞争格局溢价”-240603

　　策略——从行业集中度视角寻找“竞争格局溢价”

　　（一）供需矛盾拖累企业盈利，龙头穿越周期彰显韧性

　　1.当前A股企业盈利承压的宏观经济背景：总需求增速中枢放缓、供给端结构性产能过剩，供需矛盾压制工业品价格复苏，与2014-2015年较为相似

　　日益严峻的供需矛盾拖累工业品价格，是当前我国企业盈利承压的症结所在。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中部分环节由于供给格局分散，大小厂商为保卫市场份额不愿联手减产挺价，全行业陷入“以价换量”的“囚徒困境”。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　供给结构性过剩对企业盈利的侵蚀已经体现在上市公司财报中。一方面是单位产出消耗的固定成本提升，另一方面是供过于求导致价格下行。

　　眼下的经济状态对我国而言并不“陌生”。2014-2015年，我国同样出现总量经济增长放缓、工业品供需结构性失衡的问题。

　　2.需求放缓、总量弱增的“逆境”往往是行业供给格局优化、龙头市占率提升的“契机”

　　我们发现，以沪深300为代表的大市值公司在过去1-2年的“弱需求”环境中，展现出更强的盈利韧性：即上市公司口径下，企业收入及盈利均呈现出一定程度的“马太效应”。无独有偶，两轮需求低增的“压力测试”下，上市公司龙头“抗周期”的盈利韧性凸显。

　　（1）需求低增长环境放大供需矛盾，市场竞争机制使得成本线偏高的尾部公司率先陷入亏损，拥有规模经济/技术优势/渠道壁垒的行业龙头彰显盈利韧性。

　　对于经典加工制造类产业（尤其是规模经济效应较强的行业，如重资产型行业），一轮完整的供需周期可以简要总结为如下过程：

　　供需周期启动：可能为需求冲击。也可能为新供给的出现驱动新需求产生。

　　阶段一，成长期：需求领先供给、供需缺口走扩。该阶段需求爆发性增长，需求增速＞供给增速，且需求增速仍处于上行区间。供需缺口不断扩大、终端价格上涨，老厂商加速扩产、新玩家纷纷涌入。

　　阶段二，繁荣期：供给“追赶”需求、供需增速先后见顶。该阶段需求增速放缓，此前供给加速投资阶段建设的产能陆续完工释放，供给增速惯性扩大。由于供需缺口依然存在，仍有部分新产能开工建设或新厂商加入竞争。

　　阶段三，博弈期：需求增长不足、供需缺口收敛。该阶段需求增速回落至中低水位，理性情形下行业扩产节奏放缓，而新竣工产能继续投放，供给增速依然高于需求增速，供需缺口迅速收窄。新产能的投放使得终端价格快速回落。而厂商对于未来市场格局的博弈或导致扩张战略不能够及时收敛，“资本支出/折旧摊销”亦有可能延续上行。

　　阶段四，洗牌期：供给过剩与价格竞争。供需缺口被新释放产能填平（供需初次均衡），而产能建设周期的错配使得实际供给难以迅速“刹车”，供给剩余出现、价格快速回落。多数情形下（尤其是产品差异化水平低的行业）公司为保自身份额不愿联合减产挺价，厂商纷纷降价去库使得缺乏规模经济优势的尾部低效产能的现金成本线被击穿，高成本厂商退出竞争，供给加速回落、直至市场出清（供需再次均衡）。

　　阶段五，稳态期：1）对于创新空间有限、技术路线稳定的行业：行业竞争格局改善、供给集中度提升，供需增速中枢下移、波动降低。“洗牌期”的供需矛盾放大了行业马太效应，龙头享受市场份额扩张、终端价格回暖与低水平资本开支的“三重福利”。2）对于成长周期型行业，产品仍处于快速迭代升级中，技术路线的押注以及研发能力的差异或带来新一轮行业洗牌。

　　（2）仅依靠竞争机制淘汰富余供给或导致资源配置低效，经济新旧动能切换的“阵痛期”，供给侧改革加速劣质产能出清进程

　　过度的“价格战”行为侵蚀全行业利润，可谓“杀敌一千、自损八百”。持续性的低价竞争降低了要素配置效率、阻碍产业升级，且部分行业较难“一次性”完成产能出清。部分行业自律力度不足、市场化出清效率较差，宏观调控与产业政策指引推动供给侧改革，是行业走出“内卷”旋涡、修复盈利、提高发展质量的重要机遇。

　　上一轮供给侧改革启动于2016年。较大范围的产能过剩往往出现在经济新旧动能切换的“阵痛期”，此时经济增速中枢放缓，旧产能需求退坡、新供给形成不足，需求侧管理的政策效应边际减弱，供给侧“破旧立新”成为解决供需矛盾的关键。

　　当前产能利用率偏低的现状已经引起政策端重视。4月12日证监会出台的新“国九条”在融资端横向推动低效产能出清、纵向支持产业技术创新，中长期看将提升资源配置效率、实现供给侧改革的效果，对我国优势制造业高质量发展具有积极意义。而本周国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》（下称“《方案》”）指引产业绿色升级，或进一步加速供给侧产能出清。

　　《方案》对于低效供给的调控不局限于传统意义上的高能耗行业，多晶硅、锂电池正负极等“新三样”产业链环节一并纳入规范。

　　3.中长期看，随产能出清、竞争格局改善，行业龙头的“竞争格局溢价”或为下一阶段重要投资线索

　　复盘历史，“十三五”供给侧改革推进期间，A股迎来风格逆转，此前连续3年处于相对弱势的白马蓝筹在2016-2019年间表现强于大盘，“沪深300/万得全A”上涨约20%，被称为“中国版漂亮50”。供给侧改革驱动部分传统行业集中度明显提升，龙头公司的盈利优势进一步扩大。

　　眼下A股风格表现亦初步出现“切换”征兆。即沪深300在比价优势下估值修复力度强于大盘。偏好核心白马的北向出现回流后，沪深300的估值修复相应变得更为顺畅。

　　外资重回净流入、大盘股的估值比价优势等均为中短期沪深300跑赢大盘的重要因素，而在中长期市场环境“逆风”与供给侧改革政策下，当前部分行业格局趋于优化，市占率提升、终端价格修复及资本开支放缓三重“福利”带来的盈利增厚效应或为上述行业龙头带来“竞争格局溢价”这也是流动性回补尾声及“低估值”比价优势填平后，支持龙头公司进一步跑出超额的基本面改善逻辑。

　　（二）关注行业的供给侧出清与龙头的“竞争格局溢价”

　　供给侧产业调整政策加持下，本轮结构性供需失衡的改善速度将快于单纯的市场化出清进程，我们建议关注当前供给侧竞争激烈、预期产业格局随产能出清而趋于集中化的行业，把握行业龙头的“竞争格局溢价”。

　　1.思路一：供需格局预期已处于底部区间的代表性“产能过剩”行业

　　我们选取了一些当前阶段典型“产能过剩”、未来有望缓解供需失衡、实现产能出清的行业，建议关注：中上游氧化铝、钢铁，新能源板块的锂电池上游、光伏产业链，地产链水泥、装修建材等部分环节的行业龙头投资机会。

　　（1）光伏产业链

　　而行业普遍采取“内卷式”竞争策略，2023年行业“资本开支/折旧摊销”较前值进一步上升。

　　尽管目前光伏产业链价格仍处于下行区间，但对于行业供需格局的预期正在改善。供给端，一方面是价格跌破成本线导致供给增速放缓，另一方面是行业协会及国家政策有意规范行业供给。需求端，《方案》将部分地区消纳红线由95%放松至90%，为风光装机带来增量空间。随行业盈利恶化挤出尾部供给、自律组织及政府文件打击无序竞争，光伏行业产能出清进程或将提速。

　　（2）锂电池上游材料

　　2023全年上述环节的产能扩张力度却并没有出现明显放缓。

　　所幸推动锂电“供改”的政策已有雏形，今年5月8日，工信部发布《锂电池行业规范条件（2024年本）》（征求意见稿），提出引导企业减少单纯扩大产能的制造项目，加强技术创新、提高产品质量、降低生产成本。同时《2024—2025年节能降碳行动方案》亦明确对锂电池正负极新扩建项目进行能效约束。除此以外，《方案》表示将逐步取消各地新能源汽车限购、推动公共领域车辆电动化，对锂电池需求侧形成利好。上述政策指引下，锂电产业链有望重回供需动态平衡，产业链价格修复将增厚企业利润。

　　（3）氧化铝

　　短期看，上述政策或并不能“立竿见影”地扭转行业供需格局，但中长期而言，电解铝产能约束的政策态度不断夯实或抑制上游的侥幸扩产心态，同时低于能效基准的产能加速淘汰将使得过量供给逐步收敛，行业格局有望改善。

　　（4）钢铁

　　目前整体处于低开工、低价格的供需双弱格局，而由于存量产能尚未退出，一来总量需求复苏后行业价格增长空间有限，二来产能利用率偏低使得固定成本拖累企业毛利，企业盈利端压力较大。

　　《方案》为钢铁行业过剩产能创造了政策条件，随供给端改革整治，需求端在基建发力陆续释放、地产政策托底等因素下逐渐企稳，行业产能出清值得期待。

　　（5）水泥

　　需求下行使得水泥行业稳态格局受到扰动，行业供给不平衡再次出现，预计本次降碳约束在中长期将推动行业格局再次改善。

　　2.思路二：龙头赢利优势增强的行业

　　包括周期品中的能源金属、小金属、农化制品、饲料、非金属材料、农产品加工、农业综合；大消费领域的食品加工、广告营销、医疗美容、互联网电商、小家电、文娱用品、汽车服务、专业连锁；以及TMT板块的半导体等分支。

　　（三）总结

　　我们认为当前经济增速中枢放缓、供给结构性过剩对终端价格的压制，是拖累企业盈利的重要原因，而需求放缓、总量弱增的“逆境”往往是行业供给格局优化、龙头市占率提升的“契机”，体现为需求的低增长放大供需矛盾，市场竞争机制率先淘汰成本线偏高的尾部公司，而拥有规模经济/技术优势/渠道壁垒的行业龙头将彰显盈利韧性、穿越供需周期，待产业洗牌整合后，龙头享受市场份额扩张、终端价格回暖与低水平资本开支的三重福利，同时外部供给侧改革将加速低质量产能的出清进程，帮助行业改善竞争格局、修复盈利水平。

　　2023年底至今，以沪深300为代表的龙头公司在比价优势下修复估值、跑出超额，参照十三五供给侧改革后，2016-2019年间的“中国版漂亮50”行情，我们认为中长期看，随产能出清、竞争格局改善，行业龙头的“竞争格局溢价”或为下一阶段重要投资线索。

　　我们提出两种投资思路：第一，寻找当前阶段出现明显的“产能过剩”，且其未来有望缓解供需失衡、实现产能出清的行业，包括中上游氧化铝、钢铁，新能源板块的锂电池材料、光伏主产业链，地产链的水泥等部分环节；思路二，我们筛选出2023年相比2019年行业龙头盈利能力优势明显强化的行业，包括周期品中的能源金属、小金属、农化制品、饲料、非金属材料、农产品加工、农业综合；大消费领域的食品加工、广告营销、医疗美容、互联网电商、小家电、文娱用品、汽车服务、专业连锁；以及TMT板块的半导体等分支。