慧博智能投研-慧博研报炼金之研报头条精华：2024年中宏观展望，疏堵通渠-240621

　　国内——2024年中宏观展望：疏堵通渠

　　（一）外循环对出口的传导机制趋于顺畅

　　1.欧美去库存结束，外需对我国出口传导趋于畅通

　　前两年发达国家去库存时进口大幅低于自身需求，形成外需强但我国出口弱的“传导不畅”特征。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　但23Q4以来欧美去库存已结束，发达国家进口再度向需求回归，也带动我国出口向外需水平回归，结构上出现“双回归”特征：

　　1）其一表现为发达国家消费品进口向消费需求回归，相应拉动我国消费品出口。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　2）其二表现为中间品、资本品进口向工业生产回归，也带动我国中间品、资本品出口。

　　2.美国制裁会影响外需传导，但短期影响有限

　　外部制裁是导致出口表现可能弱于外需水平的另一来源，但本轮外部制裁对我国出口冲击或相对有限，表现为三个方面：

　　1）近两年来我国发展出通过加墨的“出口转移”模式，今年这一手段已持续贡献我国对美出口8个百分点。虽然近期美国在对通过墨西哥的钢材出口转移进行调查，但产业链分工更细的零部件等中间品较难溯源，仍是重要的制裁对冲手段。

　　2）我国出口模式已在转型，总体模式从依赖美国的加工贸易向一般贸易转型，加工贸易内部也出现“提档升级”特征，降低对美国依赖。

　　3）本轮美国制裁自由度低于2018年，源于美国高通胀与财政赤字压力下、仍依赖中国供给，本次“180亿”关税清单“雷声大雨点小”就是证据之一。

　　3.中国加快融入全球产业链，全球出口改善也利好我国

　　从中长期来看，近十年我国出口份额中更多是中间品与资本品份额提升，显示我国更积极融入全球产业链、帮助海外经济体工业化之路，而不是与其他国家继续开展低附加值消费品市场竞争。

　　今年伴随发达国家去库存结束、进口回升，新兴国家出口均明显反弹，也将相应拉动我国中间品、资本品等协同供给出口。相应拉动我国相关商品出口，今年主要受益的领域包括钢材、橡胶塑料等等。

　　而从中长期来看，我国在新兴国家市场中渗透率较低的也集中在中间品、资本品领域，未来拥抱新兴市场工业化机遇、也将是我国出口增长的另一引擎。

　　综合分析，在发达国家去库存结束后进口继续向需求回归、美国制裁短期影响有限、我国出口加快融入全球产业链三大因素下，外循环对我国出口的传导更为顺畅，下半年出口仍将是经济重要支柱。全年增速预计为3.6%。

　　4.海外经济：美国消费降温、但投资恢复对冲

　　展望未来，我们认为美国2024年实际GDP增速在2%左右，主要逆风在于居民收入——消费循环降温，但投资恢复相应能够阶段性支撑经济。

　　（二）内循环的“量价”传导却面临阻滞

　　1.双碳政策“第三次转型”，适度推升上游大宗价格

　　今年双碳政策与16年供给侧改革、21年双碳政策相比均不同，表现为三方面：

　　1）供给影响逻辑不同：供给侧改革是投资收缩、产量稳定，双碳政策是产量下行，投资高增、但产能稳定。

　　2）行业影响不同：21年“双碳”时煤炭供给也大幅收缩，但今年“双碳”更聚焦稳定煤炭供给、降低煤炭需求。

　　3）“双碳”抓手转变：节能（产能改造）比单纯降碳（收缩供给）更重要。这也是为何今年大规模设备更新投资政策出台，消费品以旧换新政策也有兼顾居民侧节能的考虑。

　　因此，本轮双碳对上游大宗的影响是供给收缩、部分需求上升（设备更新），但煤炭供给不会大幅下滑，因而后续上游大宗价格或更多为适度上涨。

　　2.但产能压力转移，上游大宗涨价难再向中下游传导

　　2023年以来下游价格持续弱于上游传导幅度的现象，近年来首次出现。

　　在传统大宗涨价传导框架适用性降低的背景下，产能利用率对于PPI的领先意义开始突出，近年来设备投资大于需求、导致产能利用率下行，产能压力积累。

　　产能压力领域转变：上游产能利用率总体趋于改善，中下游产能利用率下行压力更值得关注，这也是为何上游价格难向中下游传导的核心原因。

　　拆分贡献来看，若单纯考虑大宗涨价影响，PPI同比降幅早可收窄至0附近，但产能利用率下行相应拖累PPI同比-2.3个百分点、导致PPI深通缩。

　　综合分析，后续上游大宗价格上涨，但产能利用率风险或压制中下游价格，整体PPI同比趋于回升，但内部呈现“K型”复苏特征，转正时点或慢于市场预期。

　　3.货币政策传导受阻，货币宽松并未有效传导至经济量

　　自2022年以来，剩余流动性持续低于稳定核心CPI所需要的力度，M2与社融增速需至少高于名义经济增速7-10个百分点、才能有效拉动核心CPI。

　　但从流动性创造机制来看，央行基础货币投放已处于历史高位。

　　但商业银行信用派生、货币创造不足，导致“剩余流动性”不足。

　　货币传导机制受阻，央行货币宽松并未带动银行资产端扩张，也即无法拉动需求与通胀，资金更多是在银行负债端“空转套利”。

　　4.“量价”传导受阻，通胀进入K型复苏

　　在驱动力走强但传导受阻背景下，通胀进入“K型复苏”，表现为四大领域：

　　1）上游大宗涨价，但中下游跌价。

　　2）核心商品PPI走弱、但核心商品CPI回升，显示虽然产能利用率下行相应压制下游出厂价格，但终端需求并不弱、且服务业供给出清幅度大于工业，支撑零售价格。

　　3）青年就业结构性问题导致房租CPI同比明显下行，而出行相关的核心服务CPI整体稳定。

　　4）收入承压下收入效应与替代效应影响消费，餐饮CPI同比创历史低点（被替代），但旅游CPI同比明显走高。

　　展望后续，三季度服务消费环比或趋于回升，但同比增速难以升高。通胀方面，终端需求并不弱但内部“K型”分化，食品涨价（生猪供给持续收缩）、核心商品CPI回升、核心服务CPI稳定，预计全年CPI同比温和回升，年底升至1%左右。

　　（三）地产供给超调，导致经济需求侧传导受阻

　　1.我国地产症结是供给超调、而非海外需求受损

　　我国地产市场症结与海外经验不同，主因政策调控模式不同，海外政策遏制需求导致需求受损，但我国政策更多是遏制供给导致供给超调（房企加速出清），目前地产需求偏弱也源于供给超调的影响。

　　2.影响一：地产投资竣工下行，影响企业信用需求

　　在供给超调特征下，地产出现投资跌幅大于项目跌幅的特征，保房企力度弱于保项目，根据地产领先指标，下半年投资仍有进一步下行风险。

　　从中观证据来看，5月地产施工面积、复工面积加快下滑已在显示投资风险。

　　在供给超调拖累投资背景下，竣工风险暴露也是另一问题，而今年是史上最强的期房到期，却遇上了目前极低的期房竣工率，下半年竣工压力也客观存在。下半年缓解竣工风险是重要政策方向。

　　在房企供给侧投资、竣工走弱背景下，地产信用需求减少，这是导致目前总体信用需求偏弱、货币政策等需求工具传导受阻的第一个来源。

　　3.影响二：供给超调导致居民观望，影响居民信用需求与货币地产政策效果

　　地产销售表现冰火两重天：现房、二手房（都是成屋销售）成交火热，期房销售偏弱。

　　换言之，降息、降首付、松绑限购限售等地产需求侧政策加码，推动一手现房、二手房销售强劲，居民潜在购房需求并不弱，但担心期房交付风险、“不敢买房”，期房权重又最大，导致整体地产销售表现偏弱，居民信用需求仍偏弱，因而出现了强政策、但弱需求的格局。

　　居民观望导致潜在需求以储蓄的形式结存，而并未形成地产成交，也自然无法支撑房价，相应导致房价走弱。

　　4.影响三：卖地收入拖累地方财政，也约束财政政策效果

　　地产供给超调以来，投资主体减少、土地库存累高导致房地产购地明显下行，拿地主体更多转向非房地产企业。

　　但非房企拿地支撑有限，总体土地成交仍趋走弱，相应导致卖地收入难以达到财政预算要求、地方财政承压，也会令政府支出意愿下降、融资需求走弱，约束财政政策效果。

　　5.结果：居民储蓄走高、企业存款走低，经济传导不畅

　　房地产供给侧问题导致潜在需求无法释放，令房地产实物资产回报率降低，进而导致居民存款难以向企业存款转换、而是进入其他金融资产，居民与企业信用需求走弱也导致居民储蓄走高、企业存款走低，货币供应量的增加并没有反映在企业部门，本质上也是经济传导不畅的体现：

　　1）房地产供给侧风险令居民信用需求偏弱，这一问题难由货币政策降息等刺激需求方式解决，因而约束信用传导。

　　2）居民存款持续走高、企业存款走低，而居民存款走高也变相加剧了企业信用需求走弱与企业存款走低。

　　3）虽然近期居民存款回落、但并未形成企业存款，而是向理财、投资资金转化，居民存款与企业存款的真实差异是拉大而不是缩小。

　　4）存款内部居民与企业均出现“定期化”特征、资金周转速度降低，企业部门缺的不是“资金”、而是“项目”，项目不足也加剧信用需求走弱。

　　（四）政策效果与必要性：产业>财政>地产>货币

　　在外循环通畅但内循环受阻的背景下，政策核心并不是刺激经济变量，而是疏通传导机制，基于上文对于传导机制的讨论，后续不同政策效果和必要性不同。

　　1.产业：兼顾“进退”，设备投资与产能淘汰并存

　　本轮双碳执行进度中节能路线明显慢于降碳路线，未来大规模设备更新、消费品以旧换新（节能改造）仍非常必要，也会拉动投资需求。

　　但由于本轮产能利用率下滑更多集中在中下游行业，后者并没有“严禁新增产能”的政策要求，因此后续产业政策需加快完善能耗、排放、技术标准，配合价格机制等市场手段引导冗余产能出清，从供给侧提振产能利用率、畅通价格传导机制。

　　2.财政：较少依赖传导的政策，短期效果更好

　　消费的波动性与地产投资下滑令财政有必要更大力度平滑经济。

　　而在内循环传导受阻背景下，较少依赖传导的政策效果更直接，下半年仍有必要加快推动基建投资再提速，尤其是与地方政府相关性较低的三大基建。

　　1）去年1万亿特别国债项目对水利工程等投资的拉动，目前开工率80%，按财务支出法核算、后续将逐步形成投资。

　　2）双碳政策加码重点在于节能改造，后续传统火电改造、提升电网消纳能力、新能源投资有望共同推动公用事业投资增速继续回升。

　　3）数字基建继续提速。

　　3.地产：供给减少将支撑房价，但更需依赖准财政手段

　　在房地产供给出清的背景下，今年上半年住宅供应已大幅下滑40%，下半年伴随地产投资下行，住宅供应的进一步减少有望从供给侧对房价形成支撑效果。

　　但消除居民观望情绪有赖于竣工风险的实质性缓和，后者需要进一步稳定房企供给（流动性）的政策加码，目前收储等政策由银行等市场机构执行仍面临阻力（货币传导已受阻），后续需要政策性信贷等准财政手段介入。

　　4.货币：角色转向稳定预期，降准降息仍有必要

　　在货币政策传导受阻背景下，货币政策角色更多向稳定微观主体预期方向转变，且根据领先指标，下半年仍有降准降息空间。因此我们维持9月降准25bp，7-8月有一次降息10~20bp的预测不变。

　　5.总结：下半年政策加力对冲，经济压力相对可控

　　展望下半年，外循环传导更趋通畅、支撑经济，但内循环传导受阻需要政策加力对冲。

　　政策抓手需要更聚焦疏通传导，而非单纯刺激经济变量政策方面，从疏通传导的效果和必要性来看，产业政策>财政政策>地产政策>货币政策。

　　综合分析，在下半年政策进一步加码的背景下，经济下行压力有望得到对冲，但目前政策加码的紧迫性较高，我们测算二季度GDP同比增速或将小幅下滑至5.0%，Q3-Q4同比预计为4.5%、4.5%，全年完成5%的目标仍需要依靠政策进一步发力，预计最终经济增速可以保持在4.8%~5.0%左右。