慧博智能投研-慧博研报炼金之研报头条精华：2024年中期策略，新风格，新牛市-240628

　　策略——2024年中期策略：新风格，新牛市

　　（一）ROE中枢没下降是这一次牛市的基础

　　1.海外经验表明，GDP中枢下降≠持续的熊市

　　日本股市近期的牛市，GDP也没有明显的回升。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　标普500在经济下降期也不是一直熊市。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　回顾各国经济下台阶的案例，能够看到只有日本股市在1990-2000年经济下台阶期间持续熊市。

　　2.当前A股ROE中枢稳定且估值回升空间大

　　从海外经验回到国内来看，经济下台阶后，只要上市公司的盈利没有出现日本1990-2002年式的下滑，A股很容易在2年熊市后迎来反转。

　　且当前A股估值（PB）略突破历史下限，回升空间较大。

　　3.地产销售下降对各行业盈利的影响或小于预期

　　之所以我们这一次ROE下降比日本1990年慢很多。直接原因是，房地产销售下降对各行业盈利的影响远小于投资者的预期。

　　4.大部分经济相关类行业估值分位数已经低于盈利分位数

　　而从估值与业绩匹配度的角度，大部分经济相关类行业PB分位数已经低于ROE分位数。

　　（二）政策力量根本性改变股市微观供需结构

　　1.政策对牛熊市影响有些时候会超过GDP

　　1996-2001年股市大牛市，政策层面始于1994年7月，《人民日报》发表证监会与国务院有关部门共商稳定和发展股票市场的措施的文章。

　　2.A股两次“水牛”均出现在经济下台阶的后期

　　A股历史上之前两次流动性牛市（以下简称“水牛”）是出现在经济下台阶的后期。

　　背后核心原因是，政策或制度变化对估值的影响有些时候甚至会超过盈利改善对估值带来的影响。

　　3.新国九条的直接影响：快速改善股市微观供需结构

　　新国九条1-2年的直接影响：快速改善股市微观供需结构。

　　从高频的数据来看，股权融资规模最近半年明显下降，股市产业资本的减持规模也在快速下降。

　　流动性风险缓和后，市场中资金格局有望得到改善。

　　一是，私募基金仓位大幅下降。2024年1月私募基金仓位的最新读数为48.18%，环比下降7.76pct，仓位创2014年以来新低。

　　二是，年初以来，长期国债利率大幅下台阶，对长期配置资金增配股市带来了正面影响，2014-2015年利率大幅下降的阶段，出现过保险配置股票和基金比例大幅提升的情况，这可能也是红利股票持续上涨的原因之一。

　　4.新国九条的长期影响：改变A股估值长期下降的趋势

　　往前看，新国九条长期将会改变过去20年A股估值体系不断下降的趋势。

　　（三）股市领先指标可能会从社融变为“铜博士”

　　1.信贷相较A股的领先性在2012年之后失效

　　2002-2011年信贷和M2是研判股市非常有效的指标，但2012年后失效了。

　　2.利率、通胀和消费指标的重要性或将提高

　　利率、通胀和消费指标重要性可能会提高。

　　3.铜价上涨期，全球经济大多偏强

　　2002-2011年铜价是每一次中国经济底部的领先指标。

　　即使日本经济下台阶期间，铜价上涨也预示着经济偏强的反弹。

　　房地产销售可能接近底部。

　　（四）股市整体节奏

　　1.当前或处于第二个季度震荡休整期

　　近期的休整本质上是历次熊市结束后涨一个季度大多都会出现的休整，2005年以来历次牛市第一年的第二个季度均出现了休整。

　　2.历史上休整的三种结局

　　历史上每一次熊市结束后，后续进入新一轮牛市周期的过程既有共性，也有差异。

　　不管哪一年，熊市刚结束后一个季度，市场整体涨幅差别不大，差异主要是从第二个季度出现。

　　（1）最强结局（2005/7-2006/7和2008/10-2009/10）：有较强的盈利，也有较多的增量资金。

　　（2）中性结局(2013年、2016年、2019年):有弱盈利或弱增量资金。

　　2013、2016和2019年之所以走势类似，很重要的原因是，盈利改善和增量资金只有一个有改善，而且投资者对改善的力度和持续性还有分歧。

　　（3）最差结局(2012年、2023年):熊市还没结束，盈利还在下行且居民资金还在离场。

　　（五）商品牛市和全球通胀趋势还将继续

　　1.商品超级周期核心因素不是需求

　　需求的波动会在1-2年内影响能源价格。

　　商品是否有超级周期和经济增长中枢关系不大。

　　2.产能周期是5-10年的决定性因素

　　产能周期能够决定商品价格每一波行情的高度。

　　3.货币是商品价格在超长期维度内的决定因素

　　长期来看，货币超发可能导致能源价格每隔10-20年有一次系统性抬升。原因或在于对于行业壁垒不高的大部分行业，从长期的角度毛利率应该维持在稳定的水平。

　　历史上CRB现货指数年化增长率较高的时期，M2/GDP年化增长率均处于较高的水平。

　　4.1965-1980年商品牛市期间美股的风格表现

　　1965-1980年美国的通胀、利率和股市环境与当前类似。

　　在一轮商品牛市中，会出现因政策逆周期调节带来的通胀阶段性缓和。

　　在通胀阶段性缓和期间，美股通常宽幅震荡，先跌后涨，股市要早于通胀回升见底。

　　1965-1980年美国GDP增速下台阶期间，前中期周期最强，后期科技接力，消费有阶段性的轮动机会。

　　我们将这段长达20年的潜在产出增速的下降期按五年间隔划分为四段时期。

　　1970年至1980年，美股的表现进一步走弱，十年时间中共出现了两次较大幅度的下跌。

　　这十年间，仅有以石油为代表的上游周期维持了长期跑赢，而消费与科技则分别在前五年与后五年有阶段性行情。

　　（六）年度配置顺序:上游周期>出海>金融地产>AI、医药"半导体"新能源>消费、公用事业

　　1.周期股可能会出现ROE中枢抬升后的估值体系跃升

　　从PB-ROE的角度看，当下的周期股可能正在迎来一次估值的跃升，因为现在的ROE波动范围可能已经从13-20年的4-8%提高到了8-11%。

　　对应当前8%-11%的ROE中枢，周期板块PB中枢可能提升到2-3倍左右。

　　从PB和ROE中枢匹配的角度看，我们认为当前市场给予周期板块的定价仍然不够充分。虽然现在的估值与12-20年相比偏高，但对比现在的ROE来看反而偏低。

　　2.消费可能面临小型估值陷阱

　　消费历史上PB-ROE波动范围有以下四个时间段：（1）2004-2008年，消费的ROE大幅抬升，PB抬升速度也较快，在宏观经济增长中枢上行的背景下，是快速增长期的PBROE波动特征；（2）2009-2014年，消费的ROE维持在10-15%的范围内宽幅波动，PB在3-5倍波动，PB-ROE波动范围类似经典的PB-ROE动态模型；（3）2016-2021年，消费的ROE在11-13%的范围内窄幅波动，波动范围更小。虽然消费股ROE上限下移，波动范围减小，但一方面ROE波动幅度小，另一方面ROE上限收窄的幅度比较有限，因此估值陷阱较小。16-21年PB在2.5-5倍波动，波动下限略有降低；（4）2021年至今，消费的ROE在9.5-10.5%这一更低更窄的范围内波动。PB波动下限也可能略低于16-21年。

　　消费股14-16年的估值陷阱较小，现在也可能处在小型估值陷阱中。

　　3.24年AI需要靠业绩驱动，电子和新能源或只有周期修复

　　成长板块的PB-ROE分布斜率更陡。

　　AI板块进入上行第二年，业绩验证很重要。从TMT板块的PB-ROE匹配情况来看，AI过去1年表现较好，但目前来看，行业性的整体性机会还没进入右侧（涨业绩阶段）。

　　计算机行业有一定特殊性，业绩兑现通常都比较弱。

　　电子行业PB处于低位，绝对收益来自于ROE高位企稳，相对收益则需要有ROE快速回升。

　　电力设备ROE有回归11-18年中枢的趋势，可能会出现估值中枢下滑。

　　4.金融类板块：银行地产保险弹性大

　　05-08和08-12年，银行走过两个景气周期。05-08年景气周期成长性强，所以PBROE波动斜率高，08-12年更多是周期性的波动，比较符合典型的PB-ROE动态模型。

　　银行股由于高ROE，所以每隔几年会有一波较强的超额收益。

　　整体来看，我们建议的2024年年度配置顺序为:上游周期>出海>金融地产>AI、医药"半导体"新能源>消费、公用事业，排序靠前的可能是未来牛市的最强主线。

　　上游周期：我们认为商品价格很有可能处在新的一轮两年左右上涨的初期，背后的核心原因是长期资本开支不足带来的产能周期景气向上，但直接的催化是过去两年全球经济边际走弱的速度在放缓，如果未来1-2年内全球经济有可能逐渐企稳，那么商品价格的弹性可能从单边的供给约束转变为供给和需求的共振，因此上游周期可能会出现戴维斯双击。

　　出海：在宏观经济增速中枢下行，房地产基本面尚未出现改善，全A盈利增速持续下行的背景下，景气板块较稀缺，从基本面定价的角度看，我们认为当前处于二次通胀的早期，全球经济库存周期或将会共振上行，有利于权益市场表现。出口链可能受益于海外经济景气预期偏强，成为年内较少数结构性高景气的板块。

　　金融地产：金融类似2014年下半年的低估值修复，但考虑到市场中增量资金有限，速度可能不会很快。

　　AI、医药及半导体和新能源：成长板块中，硬科技（新能源、光伏、半导体等）估值已经调整到历史偏低水平。但考虑到ROE较难出现大幅回升，甚至可能出现中枢下移，可能在市场反弹初期受上一轮牛市风格惯性影响有季度反弹的机会，但年度表现不一定很强。AI等新的产业方向，产业趋势较强，今年是行情的第二年，业绩验证的重要性提高，当下需要验证商业模式落地的临界点，临界点之前我们建议可以做波段。

　　消费、公用事业：目前消费板块的估值大多处于2010年以来中等偏下的水平，但由于长期逻辑（消费升级）较难进一步验证，同时考虑到宏观经济中枢下行，估值抬升空间可能不大。