中邮证券-宏观研究：鲍威尔最新表态带动美欧日央行的异步走位-240331

　　核心观点

　　（1）美国通胀短期存在反复风险，但通胀粘性有所减弱，未来美联储降通胀之路或更为平坦。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】基于通胀的数据依赖模式，美联储降息或将有所延后。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　美国核心PCE结构变化，通胀粘性有所减弱。2月美国核心PCE同比增速持平前值，但粘性较强的核心服务（不包括能源）对核心PCE同比增速拉动作用边际减弱，而半粘性的核心商品（不包括食品和能源）对核心PCE同比增速拉动作用边际回升，核心通胀粘性有所减弱。

　　向后看，考虑核心服务（不包括能源）与核心商品（不包括食品和能源）粘性差异，短期能源价格仍存在上涨空间，或推升核心商品（不包括食品和能源）价格再次回升，而粘性较强的核心服务（不包括能源）价格回落或将较为缓慢，进而或将带来通胀反复的风险。鉴于通胀粘性有所减弱，未来美联储降通胀的道路或更为平坦。但基于通胀的数据依赖模式，短期美联储降息或将有所延后，鲍威尔3月29日亦重申“不急于降息”。

　　值得注意的是，近期大宗商品涨价幅度较为显著，不排除已经price in欧美降息的预期，欧美降息预期兑现，或在一定程度上会缓解大宗商品价格上涨。若短期美国通胀主要由商品价格驱动，美联储降息可能反而不会推升通胀。此外，目前美国商业地产潜在风险仍在，在美国居民储蓄率处于历史阶段性低位的阶段，美国过早降息，或导致资本流出美国，一定程度上加剧美国金融条件收紧，冲击美国金融市场，可能引起潜在风险暴露的风险。基于此视角，美联储降息或将晚于欧洲央行降息。结合最近欧洲央行官员表态，欧洲央行6月降息概率走高，如欧洲央行执委帕内塔表示“欧洲央行官员似乎已经达成一致，以6月为起点，逆转之前的加息行动”。

　　基于以上分析，美联储降息路径预期：

　　预期一：美联储6月降息，与欧洲央行保持同步。欧美央行同步开启降息周期，支撑大宗商品价格的降息预期兑现，或一定程度上缓解大宗商品价格上涨趋势，同时美国资本流动或相对平稳，不会剧烈冲击金融市场。

　　预期二：美联储降息晚于欧洲央行，欧洲央行6月降息。欧美央行错位降息，支撑大宗商品价格的降息预期部分存在，或仍会支撑大宗商品价格上涨，进而对通胀产生一定支撑。待美元降息预期兑现，大宗商品price in的降息预期全部兑现，价格或有回落。此情况，美元指数或会先升后降，短期对非美货币汇率产生一定贬值扰动，而美国资本流动或会相对平稳，不会剧烈冲击金融市场。

　　预期三：美欧央行降息，日本央行再次加息。欧美等同步开启降息周期，全球流动性环境将进入宽松格局，同时日央行加息，虽然日本与欧元区、美国利差较大，但考虑日元资产在全球资本市场的相对吸引力，或导致国际资本从其他发达国家回流至日本，日元升值可能平抑欧美降息的效应，从而间接抑制全球通胀水平。

　　（2）本周宏观环境：全球经济景气度有所放缓，国内稳健向好。

　　在政策环境方面，外部政策环境正面，美联储降息预期仍存分歧，欧元区央行降息预期更为明晰，6月降息概率走高；国内政策环境积极正面，稳步推进大规模设备更新改造、以旧换新等稳增长政策执行落地；

　　在非政策环境方面，美国经济不确定性较高，房屋销售放缓、批发库存回升，但消费者信心指数超预期回升；德国、法国等欧元区经济景气进一步边际放缓；日本经济持续修复预期有所减弱，整体全球经济环境有所减弱；国内经济稳健修复，1-2月规模以上工业企业利润增速超预期回升，房地产市场亦出现积极向好信号，整体较为积极。

　　风险提示：中美贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外地缘政治冲突加剧。