中航证券-2024年1月29日~2月4日周报：美联储维持当前利率，我国制造业景气度依然不高-240204

　　美联储按兵不动，鲍威尔称3月降息不是基准情景

　　北京时间2月1日凌晨，美联储公布2024年1月议息会议决议，维持当前利率不变,联邦基金利率目标区间处于5.25%-5.50%，符合市场预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】此外委员会将按之前公布的计划缩减购债。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）本次会议为季初会议，未公布新的经济预测和点阵图。

　　鲍威尔在发布会上承认年内美联储有望开启降息，“当前政策利率很可能在这一紧缩周期中达到峰值，在今年某个时候开始减少政策限制可能是合适的”。另一方面，鲍威尔则打压了市场对于3月开启降息的预期，称3月降息不是基准情景，未来是否会持续降息依旧会根据数据逐次决定。继12月的会议鲍威尔直言“降息已经逐步进入视野”之后，本次会议正式确认了美联储决策重心由加息范式向降息范式转变，会议声明的表述随之有较大改变。

　　经济增长方面，声明中对当前经济状况的表述由此前的“经济活动的增长已经从第三季度的强劲增长放缓”改为了“经济活动一直在稳步扩张”，显示经济软着陆依旧是美联储设想的基准情形。通胀方面，声明中表示“实现就业和通胀目标的风险正在走向更好的平衡”，暗示本轮加息历程已到达尾声，但在发布会上鲍威尔强调通胀二次反弹或者通胀无法回落至2%的风险不能完全排除。金融风险方面，声明删除了“收紧的金融和信贷环境造成压力”的相关表述，并且也不再提及“美国银行保持稳健和韧性”，表明2023年3月美国区域性银行危机引发的风险已经缓解。政策路径方面，声明表示“正在考虑对联邦基金利率目标区间的任何调整”，证实降息已在美联储计划内。但是声明同样强调“在对通胀持续迈向2%更有信心之前，委员会不认为降低联邦利率目标区间是适宜的”，表明当前时点美联储尚未准备好开始降息。

　　鲍威尔在发布会上表示，几乎所有委员会成员都赞同年内开启降息，但是委员会对于(何时开启)降息存在广泛分歧。而对于开启降息的条件，鲍威尔表示“劳动力市场出现意外疲软将促使更早降息”以及“降息行动将取决于经济形势的演变”，结合会议声明中着重强调美联储仍然坚持2%的长期通胀目标，我们认为美联储仍着力平衡经济增长和通胀回落。如果美联储放松政策的节奏过缓，则经济活动和信贷增长在长期高利率的压制和货币政策的滞后作用下，有可能出现超预期的衰退，进而引发失业率高企;如果宽松节奏过快，则有可能引发二次通胀或者通胀无法回落至2%的长期目标，从而使得美联储本轮加息功亏一篑。因此3月议息会议召开之前的两次非农就业数据和通胀数据将是美联储关注的重点。如果劳动力市场意外疲软或者通胀回落超预期，不能完全否认美联储有在3月提前开启降息的可能。

　　内需疲软制约我国制造业景气度回升力度

　　2024年1月官方制造业PMI录得49.2%，较上月+0.2PCTS,连续第4个月位于荣枯线之下。季节性上看，1月制造业PMI值由高至低录得近20年(2005年以来)同月第19位，也是2005年以来1月制造业PMI第5次位于荣枯线之下(其余年份为2009年、2015年、2016年和2019年)，显示1月制造业景气度明显弱于季节性。

　　1月制造业PMI继续保持弱势的背后是制造业需求依然疲软，制约了生产水平的进一步恢复。季节性上看，今年1月制造业PMI新订单指数和生产指数分别排在19年中同月的最后一位和14位，显示与历史同期相比，今年1月制造业需求较弱，生产总体强度也比较一般。进一步分内外需看，1月新出口订单指数回升1.4PCTS的同时，新订单指数只回升0.3PCTS，显示内需疲软仍是当前制造业面临的主要困难。

　　1月PMI服务业指数录得50.1%，重回荣枯线之上，但季节性上看，指数水平排在12年中同月末位，显示服务业景气度与历史同期相比不算强。分项指数来看，新订单指数为47.7%，较上月+0.7PCTS，业务活动预期指数为59.3%，较上月-0.1PCTS,新订单指数上行、业务活动预期指数保持稳定，表明服务业景气水平虽然处在低位，但正处在持续恢复趋势中。

　　1月建筑业PMI录得53.9%，较上月-3.0PCTS，指数水平排在12年中同月末位。统计局表示，受冬季低温天气及春节假日临近等因素影响，建筑业进入施工淡。从预期来看,1月建筑业业务活动预期指数为61.9%，较上月-3.8PCTS

　　跨月结束后资金利率回落，市场宽松预期又起

　　跨月结束后资金利率边际回落。截止2月2日，DRO07报收1.84%，较上周五下行11BP; SHIBOR1W报收1.85%,较上周五下行5BP。2月5日央行超预期、强有力的降准落地，释放流动性约万亿，叠加近期政府债发行节奏趋缓，同业存单到期收益率持续下行。截止2月2日，AAA级1年期同业存单到期收益率报收2.36%，较上周五下行5BP。AAA级3月期同业存单到期收益率报收2.33%，较上周五下行8BP。

　　公开市场操作方面，为了维护春节前流动性平稳，本周央行重启14D逆回购。周内共投放7D逆回购17330亿元，利率维持1.80%;投放14D逆回购140亿元，利率维持1.95%．本周逆回购到期量19770亿元，通过逆回购回收流动性2300亿元。

　　近期10年期国债利率持续下行，继上周突破MLF指示的政策利率2.50%之后，本周大幅下行至2.45%以内，反映市场宽松预期强烈。短期内受到信贷开门红、政府债供给、财政存款投放等因素的影响，货币市场流动性在春节前后的波动和不确定性都会上升。中长期来看，从稳物价、稳信贷以及防范化解重点领域金融风险等多方面需求来看，进一步调降政策利率的必要性是较强的。

　　但从当前时点来看，全面下调政策利率的条件或许还没有完全具备。考虑到当前中美利差仍处高位，并且美联储后续的货币政策路径当前仍不清晰，需警惕预期回摆引发资本市场波动调整，以及对人民币汇率造成的外部压力。此外，商业银行净息差持续收窄，自2023年一季度起持续低于《合格审慎评估实施办法》给出的“警戒线”1.8%。因此在货币政策以我为主的总基调下，政策利率调降是长期趋势;但是美联储宽松转向进一步明晰和内部条件具备之前，央行对于政策利率的调降可能会相对谨慎。

　　美债收益率持续下行，人民币汇率小幅波动

　　截至2月2日，我国10年期国债收益率报收2.42%，较上周五下行8BP;美国10年期国债收益率录得4.03%，较上周五下行12BP。中美利差缩窄，人民币汇率小幅波动，截止本周五美元兑人民币即期汇率报收7.1793，较上周五下行15点o

　　美联储1月议息会议上维持联邦基金目标利率不变,并且鲍威尔称3月降息不是基准情景，市场对于今年3月开启降息的乐观预期受到打压。另一方面，美联储开始讨论放缓缩表进度。美联储作为美债市场的最大卖家，其放缓缩表进而实现宽松的举措使得美债市场需求结构存在边际改善预期。叠加近期纽约社区银行盘前公布意外大幅亏损的四季度财报，使得市场对于2023年3月区域性银行危机重燃的顾虑上升，而系统性银行危机会促使美联储大幅降息以平息波动。多重因素影响下，鲍威尔鹰派表态的效果有所折扣，美债收益率大幅下行。中美利差收窄，人民币汇率外部压力趋缓。

　　而从内部基本面支撑来看，随着国内财政政策和货币政策协同发力，投资对国内经济的拉动作用有望上升。此外，国际货币基金组织在最新一期《世界经济展望》(WorldEconomic Outlook)中表示，虽然遭遇政治危机，但全球经济正表现出强于预期的韧性。预计2024年全球经济增长率将达到3.1%，上修0.2PCTS;美国经济软着陆概率上升，2024年增速有望达到2.1%，上修0.6PCTS.美国作为全球最大的消费国，其经济的坚韧有望对外需形成支撑，从而减缓出口对经济增长的拖累。综合来看，年内基本面对人民币汇率的支撑有望边际改善。

　　而政策面上，从近期相关部门的表态来看，保持人民币汇率将继续在合理均衡水平基本稳定仍是央行的核心政策目标之一。总的来说，短期内在中美周期从背离到共振的迁移过程中，人民币汇率受到海内外多重因素的影响，其双边波动的振幅或加大;但随着美联储开启降息周期和国内经济的逐步恢复，人民币汇率有望在均衡水平上稳定运行。

　　强宽松预期助推债市长端收益率大幅下行

　　截止2月2日，我国10年期国债收益率报收2.42%，较上周五下行8BP;1年期国债收益率报收1.89%，较上周五下行13BP，期限利差持续上升。本周五期限利差录得53.41BP，较上周五上升5.76BP。

　　降准落地后，债市长端收益率快速下行，反映市场对进一步的货币宽松预期升高。自2024年年初10Y国债收益率突破MLF政策利率2.50%之后，近一个月持续在政策利率中枢附近小幅震荡。本周在权益市场大幅下行之后，避险情绪叠加宽松预期推动10Y期国债收益率大幅下行，在一举突破2.45%之后持续下探，到达逾二十年的低点。往后看，在经济基本面持续弱势以及低通胀水平下，长期利率债的波动中枢或难出现大幅上移。但机构在避险情绪和“资产荒”推动下抢配置驱动行情节奏大幅加快，临近春节及两会，要关注政策预期变化、降息落地利好阶段性出尽、节前资金面流动性分层以及止盈压力，多种因素影响下债市波动或加大。

　　本周各等级、各期限信用债和城投债收益率持续下行，截止2月2日，AAA级3年期中短期票据收益率较一周前下行6.62BP，录得2.59%;信用利差较一周前下行2.91BP，录得26.34BP.城投债方面，AAA级3年期城投债收益率录得2.64%，较一周前下行4.20BP，信用利差录得32.13BP，较一周前下行0.49BP。

　　风险提示:国际局势出现黑天鹅利空事件;海外宏观经济下行超预期;国内稳增长政策效果不及预期;国内需求端恢复速度显著偏慢