国投证券-安井食品-603345-主业稳步放量，盈利持续向上-240428

　　事件：

　　安井食品发布2023年年报及2024年一季报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年实现营收/归母净利/扣非归母净利140.45/14.78/13.65亿元，同比+15.29%/34.24%/36.80%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）23Q4实现营收/归母净利/扣非归母净利37.74/3.56/3.38亿元，同比-6.27%/-13.41%/-13.93%。24Q1实现营收/归母净利/扣非归母净利37.55/4.38/4.20亿元，同比+17.67%/21.24%/21.56%。23Q4+24Q1营收同比+4.3%，归母净利润同比+2.8%。

　　23Q4受暖冬及春节错期影响，24Q1速冻火锅料表现亮眼

　　分产品看，2023年速冻面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现营收25.4/26.3/44.1/39.3亿元，同比+5.4%/10.2%/11.8%/29.8%，23Q4分别同比-4.3%/-6.3%/-3.6%/-10.7%，受行业需求疲软、暖冬及春节错期影响，23Q4动销有所承压。24Q1分别同比+4.4%/27.7%/31.5%/12.3%，丸之尊新品及锁鲜装放量促进鱼糜制品快速增长。

　　小B渠道优势持续，拥抱大B特通定制

　　分渠道看，2023年经销商/商超/特通直营/新零售/电商实现营收113.7/8.5/10.7/4.4/3.2亿元，同比+16.0%/-13.4%/28.9%/-0.3%/145.9%，24Q1分别同比+22.6%/-6.3%/持平/-8.3%/35.6%，商超渠道小幅下滑主要系商超客流量下滑及部分门店关停。2023年公司净增128家经销商至1964家，渠道持续深耕。公司持续拥抱渠道，加强特通、大B及新零售定制业务，在小B渠道优势壁垒之上再添新动能，烤机渠道亦有望贡献增量。

　　原材料成本下行，盈利能力稳步向上

　　2023年实现毛利率23.2%，同比+1.3pct，速冻面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别为25.6%/28.3%/28.9%/11.7%，同比+2.1/1.5/2.7/0.2pct，显著提升主要系规模效应释放及原材料成本下行，2023年鱼糜/鸡肉/牛肉/鲜鱼/鲜虾类采购单价同比-1%/-6%/-18%/-2%/-16%。23Q4/24Q1实现毛利率26.3%/26.6%，同比+2.6/1.8pct，锁鲜装放量拉升毛利率。2023年销售/管理/研发费用率分别为6.6%/2.7%/0.7%，同比-0.6/-0.1/-0.1pct，促销及广告费用趋于精准，股份支付费用减少促进整体费效比提升，新柳伍2023年未完成业绩承诺产生3609万元商誉减值，综合实现归母净利率10.5%，同比+1.5pct，23Q4/24Q1实现9.4%/11.7%，同比-0.8/+0.3pct。

　　投资建议

　　公司渠道端持续深耕，开拓大B特通新增量，产品端依托丸之尊2.0、锁鲜装5.0、虾滑等大单品不断放量，火山石烤肠和烤机系列持续推进，整体成长性与确定性兼备。我们预计公司2024-2026年的收入分别为158.8/174.8/191.3亿元，净利润分别为16.7/19.0/21.1亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为113.92元，相当于2024年20x的动态市盈率。

　　风险提示：原材料成本波动，食品安全，行业竞争加剧等